【宏观专题】宏观落地投资导航仪系列（二）：M1的观察技巧

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究 宏观专题 2022 年 06 月 22 日 【宏观专题】 M1 的观察技巧 ——宏观落地投资导航仪系列（二）  观察 M1 的意义——经济冷暖的天气预报 经济运行周期而言，货币是经济周期最为敏感的先行指标，而 M1 所表征的“流动性资金”则更是预示经济变化最为敏感的部分。如果把经济的好坏理解为天气的冷暖的话，那么 M1 的变化对应的就是气温的高低。当 M1 同比抬升的时候，通常对应春暖花开万物复苏，经济呈现修复抬升的态势；当 M1 同比回落的时候，通常预示着秋风瑟瑟暑往寒来，经济呈现回落的态势。 但在一些极端情境下，气温的边际变化似乎并不一定意味着天气冷暖的转换。当气温从 39 度降到 38 度的时候，对于我们体感而言感受到的天气还是炎热；当气温从零下 20 度回升到零下 18 度，对于我们体感而言天气仍是寒冷。同理，对于 M1 而言，当 M1 同比过低时，即便 M1 同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的态势（比如 2012 年和 2014 年）；当 M1 同比过高时，即便 M1 同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热。（比如 2017 年）。 如何判断 M1 增速是过高还是过低呢？通常来看，从 M1 观察经济采用两种方法：一种是根据直接 M1 的同比高低来判断，另一种是观察 M1 与 M2 剪刀差，我们认为上述两种方式均有缺陷：直接观察 M1 趋势的缺点在于，M1 同比抬升有可能是 M2 总量增长后的水涨船高，M1 同比的下降也有可能是 M2 总量回落后的被迫下行。观察 M1-M2 的缺点在于，M1 与 M2 的剪刀差就是 M1的波动，没有增量信息。  观察 M1 的方式方法——采用 M1-M2 的三区划分视角 因此对于 M1 与 M2 的观察，我们认为应当采用三区划分的视角。三区划分包含被动持币区，流动性宽松区，常态区三区。被动持币区对应即便 M1 同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的区间。流动性宽松区对应即便M1 同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热的区间。常态区对应常态下 M1 的边际变化即可表征经济冷暖的区间。 那么如何区分 M1 处于上述三区的哪个区间呢？我们给出下述数据观察和企业行为两种视角： 1）从统计经验观察。根据 2009 年至 2019 年的年度数据观察，M2 总量增长一块钱的同时，M1 总量大约增长 0.27 元左右。样本的标准差约为 0.15。因此在均值上下一个标准差的范围衡量的话，1 单位 M2 的增长，应当对应 0.1 到0.4 单位的 M1 的增长。因此我们认为，当 M2 增长一单位的情境下，M1 增长低于 0.1 单位的情境下，即为被动增长；M1 增长高于 0.4 单位的情境下，即为流动性宽松。 2）根据企业行为观测。常态下，企业货币资金占总资产的比重约为 10%到 25%左右。当前工业企业全年资产约为 140 万亿，由此推断出当前企业货币资金的量约为 24 万亿左右。企业的资产增速跟名义 GDP 增速基本一致，M2 增速又与名义 GDP 增速基本匹配。按照当前 10%的名义 GDP 增速推断来看，通常一年工业企业资产增长 14 万亿，对应企业货币资金增长应在 1.4 万亿到 3.5 万亿之间，对应企业货币资金增速约为 5%到 15%之间。当企业资产增长 10%的情境下，如果企业货币资金增速小于 5%则对应被动增长；若企业货币资金增速大于 15%的时候，即认为流动性宽松。 综上观察，我们给出 M1-M2 的三区划分视角： 当 M1-M2 的差值小于-5%时，货币处于被动持币区。对应 M2 增长一单位，M1 增长小于 0.1 单位的企业被动持币状态。 当 M1-M2 的差值大于 5%时，货币处于流动性宽松区。对应 M2 增长一单位，M1 增长大于 0.4 单位的流动性宽松状态。 当 M1-M2 的差值处于-5%~5%之间时，货币处于常态区。对应 M2 增长一单位，M1 增长介于 0.1~0.4 单位的常态。  三区划分的意义——经济的体温计，企业的水晶球，市场的参照物。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】不一样的加息——3 月 FOMC 会议点评》 2022-03-17 《【华创宏观】打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八》 2022-03-16 《【华创宏观】谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七 》 2022-03-13 《【华创宏观】一笔缴款、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六》 2022-03-10 《【华创宏观】市场对美联储紧缩最关注什么？——基于百位基金经理调研》 2022-03-01 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 常态下，M1-M2 剪刀差的修复对应 PMI 指标抬升，九个月后的工业企业库存和 PPI 定基指数边际走高，股票市场趋势上行，债券市场则边际走熊。 但当处于被动持币区时，即便 M1-M2 差值修复，PMI 指数仍边际走低或低于荣枯线。九个月后的工业企业库存同比和 PPI 定基指数则趋势下行。十年期国债收益率震荡或有走牛可能。股市指数的变动则相对不易确定。 当处于流动性宽松区时，即便 M1-M2 差值走低，PMI 指数仍维持高位或趋势性抬升。九个月后的工业企业库存同比和 PPI 定基指数也呈现上行态势。十年期国债收益率大概率上行。股票市场则有望呈现持续上行的态势。  M1-M2 的趋势判断——央行、居民、政府、海外的四部门回归模型 对于 M1 与 M2 剪刀差的跟踪观察，事实上是观察资金的供给量以及实体持有资金的意愿强弱。我们尝试从央行、居民、政府、海外四部门进行观察： 首先表征央行货币政策松紧的 R007 领先 M1-M2 差值一个季度左右，其次表征居民资金向企业资金转换的房地产销售额同比领先 M1-M2 差值 2 个月左右，第三表征财政发力程度的政府债同比领先 M1-M2 差值 2 个月左右，第四反应企业重要融资渠道之一的企业结汇行为与 M1-M2 基本同步。  M1-M2 的未来展望——短期仍处被动持币区，长期需观察房价预期的变化 6 月、7 月 M1-M2 大概率处于“被动持币区间”。从 M1-M2 的视角观察，短期宏观经济仍处弱势。对于资本市场而言，股票市场信号较为混杂，很难根据M1-M2 的变动趋势决定股票市场的走势，短期内债市或呈现震荡态势。此外根据 M1-M2 对工业企业库存和 PPI 定基指数的领先性观察，明年一季度之前，工业企业库存同比和 PPI 定基指数大概率呈现下行态势。 关于 8 月之后的 M1-M2 的变化，我们假设未来一段时间政策利率维持低位，（理由：经济需求弱叠加疫情冲击预示货币政策不会收紧，但是防止资金脱实向虚，预防资本加速