饮料乳品行业深度报告：横看成岭侧成峰，乳业全景剖析

证券研究报告·行业深度报告·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 饮料乳品行业深度报告 横看成岭侧成峰，乳业全景剖析 2022 年 06 月 30 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证书：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《2021&2022Q1 乳制品业绩总结：行业高景气，龙头恒强，2022Q1 迎开门红》 2022-05-04 增持（维持） [Table_Summary] 投资要点 ◼ 产业链拆解：1）上游：三聚氰胺事件为行业分水岭，牧场规模化及原奶自给提升为趋势。三聚氰胺事件后小规模养殖户出清，2009 年我国牛奶产量首次出现负增。规模化养殖技术日益成熟，截至 2020 年中国规模化牧场占比已达 67%，Frost & Sullivan 预计 2025 年将提升至 75%。近年国家提倡提升原奶自给率，高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖。2）中游：寡头竞争格局稳定。以零售额计，2021 年伊利/蒙牛以 25.8%/22.8%的市占率位居前两位，龙头乳企产品结构丰富，渠道铺设完善；光明等区域乳企在重点区域强化先发优势及消费者粘性，发力低温乳品；燕塘、天润等地方性乳企经营区域较小。3）下游：渗透率提升空间广阔。2016-2021 年，中国乳制品零售额的 CAGR 为 4.2%，至 2021 年达4425 亿元。疫后乳制品提升免疫力成为共识，但 2021 年仅有 30.5%的民众达到乳制品摄入量标准，仅有 3.6 亿人坚持每天摄入乳制品。对标国际，2021 年我国人均牛奶消耗量为 10.04千克，同期日本/美国实现 32.13/63.08 千克，渗透率空间广阔。 ◼ 纵观行业发展历程，横向品类扩张，纵向技术推动：1）1997-2005 年，常温白奶时期。中国引入 UHT 技术及利乐无菌包后，常温奶保质期延长。1999 年常温奶/巴氏奶的销售额占比为 21%/60%，而 2004 年为 66.7%/18.1%。2）2005-2008 年，口味导向时期。QQ 星、真果粒、酸酸乳等乳饮料涌现。此阶段营销盛行，与流行热点配合效果出众。2008 年乳饮料销售额达 390 亿元。3）2008-2015 年，酸奶时期。2008 年常温利乐冠包装面世。2009 年光明首推常温酸莫斯利安。2011-2015 年，酸奶市场增速明显高于白奶。4）2015-至今，低温化时期。液奶市场步入成熟期，增速放缓。消费观念健康化，冷链运输成熟，巴氏奶回归。2015 年后巴氏奶市场增速高于液奶整体和常温白奶。 ◼ 品类全貌：1）常温牛奶：进入价增阶段，双巨头争夺份额。2007-2021 年，常温白奶 CAGR为 6.4%，增长稳健。2015 年起，常温奶销量增速回落，从量价齐升转向价增，乳企推出高端产品拓宽价格带。2021 年特仑苏零售额突破 300 亿元，稳固全球 UHT 奶第一品牌；金典有机液体乳市占率（以零售额计）达 51.4%，在细分市场位居首位。2）酸+乳：顺应健康化、功能化，寻找高端差异化新方向。经历过增长红利期后，酸奶和乳饮料的增速于 2018年后放缓，至 2021 年市场规模为 1536 亿元。2018 年后，安慕希以超过 15%的市占率（以零售额计）稳居龙头。酸奶经历口味及包装的升级变迁，消费者更加注重健康化、营养化，乳企顺应零糖趋势，高端新品成为维持生命力的重要驱动。3）低温鲜奶：快速增长，全国乳企入局。2016-2021 年巴氏奶以 10.4%的 CAGR 增长，截至 2021 年市场规模已超 400 亿元。低温鲜奶对品质要求高，以奶源地为圆心，冷链为半径的区域性特征明显。超巴奶放开弱化了区域属性，为全国乳企入局奠定基础。2018 年，蒙牛和伊利相继推出低温鲜奶产品，区域乳企突出更新鲜的特点，形成差异化竞争。4）奶酪：强成长性，常温奶酪棒展空间。2016-2021 年，奶酪 CAGR 达 23.9%，明显高于其他品类。2021 年中国人均奶酪消费量仅为 0.13 千克，对比成熟国家潜力大。以销售额计，2021 年妙可蓝多/百吉福分别以30.8%/23.2%的市占率位列前两位。常温奶酪棒进一步打开市场空间。5）奶粉：量缓价增，本土品牌崛起正当时。伴随出生率下降，奶粉市场增速持续下降，高端化趋势将延续。2020年中国婴配奶粉行业 CR3 为 37.6%，飞鹤居首。2021 年新国标再促行业洗牌，有望提升集中度。渠道端母婴店已成主导渠道，产品端布局成人奶粉规划第二增长曲线。 ◼ 乳企横向对比：1）组织架构：蒙牛和伊利以品类划分五大事业部；光明将常温/鲜奶分部门运营；新乳业及燕塘未按照品类划分组织架构。2）股权激励：伊利领先同行，2006/2016/2019年分别实施股权激励计划。蒙牛实施限制性股票、购股权、可转债，形式多样。光明推出两期股权激励计划，二期业绩目标相对保守反映国企属性。新乳业股权激励注重三年稳健成长。3）人均薪酬：光明明显领先同行，2021 年达 28.7 万元。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近，2021 年为 17.9/16.8 万元。新乳业与其他乳企差距较大。 ◼ 投资要点：乳品产品结构升级路径明确，新品类增长迅速。疫情凸显需求刚性，龙头战略分化下竞争格局优化，叠加 2022 年成本压力趋缓，龙头将持续提升盈利水平，推荐伊利股份，蒙牛乳业，建议关注妙可蓝多，新乳业，现代牧业。 ◼ 风险提示：原奶价格持续上涨风险，竞争加剧风险，食品安全问题，疫情反复。 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2021/6/302021/10/292022/2/272022/6/28饮料乳品沪深300行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 乳制品产业链拆解 .............................................................................................................................. 6 1.1. 上游：规模化牧场提升奶源质量，养殖业应对饲料成本上涨............................................. 6 1.1.1. 牧场标准化规模化程度提升........................................................................................... 6 1.1.2. 饲料成本推升原奶价格，养殖业提升原奶自给率....................................................... 7 1.2. 中游：行