流动性洞见系列八：LPR下行空间多少：投资回报率的视角

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 6 月 30 日 总量研究 LPR 下行空间多少：投资回报率的视角 ——流动性洞见系列八 核心观点：2021 年末以来，信用周期在经过筑底企稳后开始进入回升阶段，但呈现出明显的反复震荡和平坦化特征。与此同时，实体经济的投资回报率与贷款利率之差持续收敛，回报率低于贷款利率的上市公司占比明显上升。因而，大幅降低实体经济融资成本，可能是刺激实体部门再度燃起加杠杆激情的重要途径。 降低实体经济融资成本，关键在于降低商业银行等金融机构的负债成本，或者打薄金融机构的利润空间。根据我们的测算，通过调降拨备覆盖率释放金融机构利润，以及引导存款负债成本进一步下行，可以为 LPR 报价利率创造约 22BP 的下行空间。 信用周期：本轮信用周期呈现出明显的反复震荡和平坦化特征 相较于前几轮信用周期，本轮信用周期呈现出一些新的变化：一是，新增信贷并没有随着新增社融同步企稳，社融同比增速在 2021 年 11 月开始企稳回升后，信贷同比增速则延续下滑走势。二是，在本轮信用周期的初期，信贷对经济增速的拉动作用，并没有像 2009 年、2012 年和 2015 年那样快速回升，而是像 2019年那样在底部反复震荡。三是，本轮信用周期从信贷久期层面来看，呈现出非常显著的短期化特征，似乎表征着实体信心的低迷。 实体端：实体经济的投资回报率与贷款利率之差持续收敛 总体来看，2000 年以来，实体经济部门的投资回报率，经历了一个先上升后下降的过程。在 2008 年全球金融危机前，投资回报率呈现持续上行态势，高点出现在 2007 年的 12.08%。随后便开始持续下行，2021 年末下行至 6.37%，2022年一季度在疫情的冲击下进一步下行至 1.63%。 结构来看，所有 A 股非金融上市公司的投资回报率的中位数，自 2009 年以来总体上也呈现出持续下行的态势，虽然在 2012 年和 2017 年出现过一段时间的平台震荡，但随后便再次进入下行轨道。另外，投资回报率低于贷款利率的上市公司的占比，呈现出明显的周期变动态势，2017 年以来，这一指标正处于上行态势，表明有越来越多的微观主体，投资回报率开始难以支撑贷款利率。 利润端：调降拨备覆盖率约可为 LPR 创造 17BP 左右的下行空间 降低实体经济融资成本，关键在于降低商业银行等金融机构的负债成本，或者打薄金融机构的利润空间。根据我们的测算，目前商业银行利润端被进一步压缩的空间已经较为有限，但拨备覆盖率仍有进一步下调的空间。中性预期下，调降拨备覆盖率，可以为 LPR 创造 17BP 左右的下行空间。 成本端：存款负债成本仍有下行空间，约可为 LPR 创造 5BP 的下行空间 降低商业银行等金融机构的负债成本，是降低实体经济融资成本的另一个关键。在内外平衡压力的约束下，短期内调降政策利率的可能性较小；同时，商业银行同业负债成本已处于较低水平，短期内大概率将会维持窄幅震荡；但商业银行的存款负债成本仍有进一步下行的空间，约可为 LPR 创造 5BP 的下行空间。 风险提示：政策落地不及预期，国内疫情超预期大规模反弹，较强的传导链条放大了测算误差。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业 —— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？ —— 流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏 —— 流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌？—— 流动性洞见系列四（2022-01-25） 货币微松能为稳增长做些什么？—— 光大宏观周报（2022-01-16） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？ —— 流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息 — — 光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一（2021-11-21） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、制造重构 —— 2022 年宏观年度策略报告（2021-11-02） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 实体投资回报率正在持续下行 ........................................................................................... 3 2、 利润端可贡献约 17BP 的 LPR 下行空间 ............................................................................ 5 3、 成本端可贡献约 5BP 的 LPR 下行空间.............................................................................. 7 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 11 图目录 图 1：信贷对经济的拉动作用仍处于较低水平 .................................................................................................... 3 图 2：票据融资在新增融资中的占比逐渐走高 .................................................................................................... 3 图 3：实体投资回报率与贷款利率的差额明显收窄 ....................................