军工行业国企改革系列报告之二：如何看待军工行业股权激励的投资机会？

如何看待军工行业股权激励的投资机会？—— 军工国企改革系列报告之二证券分析师：韩强A0230518060003武雨桐A0230520090001研究支持：陈海波A0230121010004朱攀A2022.6.29股票报告网www.swsresearch.com2投资要点◼ 股权激励概况：国企改革全面深化，军工行业股权激励稳步推进，激励效果普遍显著•1）激励政策：国企改革进入深化落实阶段，股权激励作为国企改革的重要环节，近年来相关政策不断完善，激励限制大幅放宽；2）激励潜力：军工行业国企数量较多（占比49%），但实施股权激励企业的数量仍占比低（占比30%），国有企业具较大提升空间；3）激励效果：股权激励激发内部活力，为长期业绩增长提供坚实保障，股价具有超额收益。◼ 业绩提升路径：殊途同归，股权激励促进产业链各个环节企业业绩释放•1）股权激励前置条件：外部处于良好外部环境，具备鼓励性股权激励政策和健全的金融管理制度，内部则是股权结构和公司治理结构完善，企业管理制度健全，财务指标相对稳定；2）股权激励掘金路线：近几年国改以来，越来越多的企业实施股权激励的条件得到满足，从各产业链环节选取典型军工企业进行复盘，挖掘股权激励前后的业绩提升之道。•各环节企业业绩提升路径：1）以中航沈飞为代表的主机厂，下游确定性订单增加助力规模效应显现，盈利能力改善空间大；2）以中航光电为代表的一级配套商，军民品拓展力度持续加强，市场占有率稳步提升，提质增效促使业绩提升；3）以振华科技为代表的二级配套商，聚焦主业，产品结构不断优化，叠加内部效率提升，促进业绩快速增长。◼ 投资分析意见：企业股权激励有望密集兑现，关注具有利润率和周转率提升空间标的•把握企业盈利能力的提升路径：1）技术进步、产品迭代、规模效应带来的净利率提升；2）行业景气、需求增加以及产能利用率提升带来的周转率提升。•建议关注中航西飞、中航沈飞、航发控制、中航机电/中航电子、 中航电测、中航光电、航天电器、中航重机、中航高科等。◼ 风险提示：股权激励推进不及预期、军工下游需求不及预期、企业业绩释放不及预期股票报告网主要内容1. 股权激励概况：国企改革全面深化，军工行业股权激励稳步推进，激励效果普遍显著2. 业绩提升路径：殊途同归，股权激励促进产业链各个环节企业业绩释放3. 投资分析意见：企业股权激励有望密集兑现，关注具有利润率和周转率提升空间标的3股票报告网www.swsresearch.com1.1 政策变化：国企改革全面深化，股权激励是重要一环◼ 国企改革进入深化落实阶段，股权激励是国企改革的重要环节✓ 我国已搭建国企改革“1+N”政策体系，通过“三年行动方案”提出具体要求，改革已进入全面深化阶段✓ 2015年至今发布多个文件支持推动国企股权激励，旨在健全长效激励约束机制，推动国企实现高质量发展2014-2015年启动央企“四项改革”试点工作；出台“1+N”顶层设计方案2016年证监会《上市公司股权激励管理办法》正式发布；推出“国企十项改革试点”；出台《关于做好中央科技型企业股权和分红激励工作的通知》等多份文件2020年审 议 通 过 《国企改革三年行动方案（2020-2022）》，其中提出支持更多国有企业利用股权激励等方式措施印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》等文件2021年提出2021年要完成国企改革三年行动目标任务的70%以上2022年国企三年改革行动的收官之年，多地政府、企业加速冲刺国企改革目标2003年提出“发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济”2006年发布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》等法律法规2013年发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》奠基期2013年及以前探索提速期2014-2017年2018年启 动 国企改革“双百行动”， 确 定449家国企按照“1+N”系列文件要求推进综合性改革，在重点领域和关键环节率先取得突破2019年印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》等文件提出国企改革基本思路，引入股权激励管理办法，奠定改革基础，具体落实仍需探索2018-2019年2020年至今2020年至今启动“四项改革”，搭建“1+N”国企改革顶层政策体系，为改革构建框架探索方向启动“十项改革试点”、“双百行动”，推动混改深入实施深化落实期通过“三年行动方案”，深化落实各项国企改革重大措施图：股权激励政策逐渐完善，国企改革已进入全面深化阶段涉及股权激励内容三年行动方案改革重点中国特色现代企业制度建设国有经济布局优化和结构调整混合所有制改革市场化经营机制管资本为主的国有资产监管体制国有企业公平参与市场国企改革专项工程党的领导和党的建设夯实中国特色现代企业制度基础，推进国企管理体系和能力现代化完善市场化薪酬分配机制，灵活开展多种方式的中长期激励对勇于担当、善于作为、业绩突出的企业领导人员，给予更大力度物质激励和精神激励图：“三年方案”中股权激励是国企改革重要一环资料来源：中国政府网、国资委网站、共产党员网、申万宏源研究4股票报告网www.swsresearch.com1.1 政策变化：国企改革全面深化，股权激励是重要一环◼ 股权激励政策不断完善，激励限制大幅放宽✓ 股权激励政策在授予数量占比、实际收益、授予价格方面大幅放宽限制◼ 实施股权激励企业的数量逐年上升✓ A股整体和国防军工行业实施股权激励企业的数量及占比皆逐年上升，国企改革的推进使国企激励的数量也在不断增加图：股权激励逐步放宽限制资料来源：《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》、申万宏源研究图：国防军工股权激励企业数量及结构变化资料来源：iFinD、申万宏源研究 注：统计截止至2022年6月27日图：A股股权激励企业数量及结构变化资料来源：iFinD、申万宏源研究 注：统计截止至年月日授予价格相较于市场公平价格所有企业均不低于50%原规定新规定央企控股科创板上市企业可低于50%实际收益（占薪酬总水平）激励收益占授予时薪酬总水平（含股权激励收益）的最高比重原则上不得超过40％股权激励对象实际获得的收益，属于投资性收益，不再设置调控上限首次授予数量（占公司股本总额）首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在股本总额的1％以内中小市值及科技创新型公司最高可以由1%上浮至3%；两个完整年度内累计一般在3%以内，特殊需要可放宽至5%以内0%10%20%30%40%50%051015202530实施股权激励的民营企业数量（家）实施股权激励的国有企业数量（家）已实施股权激励企业占比（右轴）0%10%20%30%40%50%0100200300400500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022实施股权激励的民营企业数量（家）实施股权激励的国有企业数量（家）已实施股权激励企业占比（右轴）5股票报告网www.swsresearch.com◼ 军工企业依赖高研发投入，股权激励效用或更佳✓ 军工行业企业2021年研发人员占比26.65%，仅次于计算机、通信行业，位列第三军工行