温氏股份(300498)周期轮回，畜禽养殖龙头重回增长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2022 年 06 月 28 日 温氏股份 (300498) ——周期轮回，畜禽养殖龙头重回增长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 温氏股份：深耕养殖行业 30 年，中国畜禽养殖龙头。公司成立于 1983 年，主营生猪与黄羽肉鸡的养殖与销售，2021 年畜禽养殖业务收入占比约 92%。公司养殖业务生产模式以紧密型“公司+农户”模式为主，历经近三十年的发展后，已成为国内生猪、肉鸡养殖行业绝对龙头企业。2021 年全年，公司生猪出栏 1321.7 万头，排名全国第三，市占率约2%，肉鸡出栏 11.01 亿只，排名全国第一，市占率约 29.2%。2022 年 1-5 月，公司销售商品肉猪 677.4 万头（全国第二），同比+84.3%，销售商品肉鸡 4.02 亿羽（全国第一），同比+1.5%。 ⚫ 生猪养殖：“至暗时刻”已过，修炼内功再启航。2021 年 6 月全国能繁母猪存栏见顶回落，2022 年 4 月“产能去化效应”逐步显现，生猪价格企稳上行。行业投资逻辑从深度亏损下、产能持续去化，对未来周期高点预期不断发酵的第一阶段过渡至猪价上行，行业恢复盈利后，企业出栏增长、成本改善验证、逐步兑现业绩的过程。公司作为深耕畜禽养殖行业 30 年的龙头企业，在非洲猪瘟之前生猪出栏规模行业绝对领先（2018 年生猪出栏 2230万头，牧原股份 1101 万头，排名第二）。在 2019-2021 年经历非洲猪瘟“阵痛”后，公司生产经营正逐步回归正轨，月度出栏量自 2021Q2 起恢复上行。成本端亦有明显改善，生猪养殖综合成本（含淘汰母猪成本）从 2021Q1 约 30 元/kg 下降至 2022Q1 约 18 元/kg 。新一轮周期蓄势待发，公司出栏规模重回快速增长（2022/2023 年出栏预期增速为36%/50%），成本逐步改善确定性强，业绩逐季兑现可期。 ⚫ 肉鸡养殖：景气底部成本管控再进阶，盈利回暖可期。在经历新冠疫情、活禽禁售、猪价暴跌等诸多黑天鹅冲击之后，黄羽肉鸡行业的亏损已延续两年有余。产能自 2019 年末起便持续去化，供给层面亦有相应减少。预计 2022 年全国黄羽肉鸡出栏量下滑至 38 亿羽左右，回归 2010-2018 年间水准，创近五年新低。在 2022 年供需两端的压制继续边际弱化的明确趋势下，看好 2022-2023 年黄羽肉鸡行业盈利逐步回归正常区间。公司作为黄鸡养殖绝对龙头，市占率接近 30%，坐拥华南高价区，较行业层面有一定的超额盈利。同时，在周期底部对成本端的管控再次进阶，行业景气触底回暖，盈利上行可期。 ⚫ 投资分析意见：畜禽养殖景气底部回暖，看好养殖龙头重回增长，首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2022-2023 年生猪出栏量为 1800 万/2700 万头，肉鸡出栏规模为 11.6亿/12.1 亿羽；我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 739、1017、1267 亿元，同比+13.7%/+37.7%/+24.6%；实现归母净利润为-3.14、101.95、186.11 亿元，对应 EPS为-0.05、1.58、2.88 元/股，当前股价对应 2023-2024 年 PE 估值水平为 15X/8X，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：生猪、肉鸡价格持续低迷；饲料原材料价格大幅上行；养殖疫情爆发 市场数据： 2022 年 06 月 27 日 收盘价（元） 23.2 一年内最高/最低（元） 23.49/12.14 市净率 5.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 112162 上证指数/深证成指 3379.19/12825.57 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.56 资产负债率% 66.48 总股本/流通 A 股（百万） 6457/4835 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 赵金厚 A0230511040007 zhaojh@swsresearch.com 研究支持 盛瀚 A0230120070004 shenghan@swsresearch.com 联系人 盛瀚 (8621)23297818×转 shenghan@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 64,965 14,590 73,861 101,678 126,710 同比增长率（%） -13.3 -13.2 13.7 37.7 24.6 归母净利润（百万元） -13,404 -3,763 -314 10,195 18,611 同比增长率（%） - - - - 82.5 每股收益（元/股） -2.11 -0.59 -0.05 1.58 2.88 毛利率（%） -8.3 -6.3 10.0 20.5 24.8 ROE（%） -41.3 -13.0 -1.0 24.6 31.0 市盈率 - - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-31-40%-20%0%20%40%60%（收益率）温氏股份沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 739、1017、1267 亿元，同比+13.7%/+37.7%/+24.6%；实现归母净利润为-3.14、101.95、186.11 亿元，对应 EPS为-0.05、1.58、2.88 元/股，当前股价对应 2023-2024 年 PE 估值水平为 15X/8X，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 生猪养殖：我们认为，伴随 2021 年中旬能繁母猪产能的高位下滑，生猪价格自 2022年 Q2 起将进入上行通道。同时公司生猪养殖业务生产经营指标正朝着非洲猪瘟之前水平逐步恢复，养殖成本有望逐步改善、出栏规模重回增长。 1.预计 2022-2024 年公司生猪销售均价为 15 元/kg，17 元/kg，18 元/kg。 2.预计公司 2022-2024 年生猪出栏量为 1800 万头、2700 万头、3600 万头。 3.预计公司 2022-2024 年生猪养殖生产成本为 14、13、12.5 元/kg。 肉鸡养殖：我们认为，在黄羽肉鸡行业持续亏损近两年半时间之后，产能与供给端已出现明显去化。2022H2 起黄羽肉鸡价格有望进入回暖通道。同时公司肉鸡出栏规模维持稳健增长。 1.预计 2022-2024 年公司黄羽肉鸡销售均价为 13.6、14