越秀地产(0123.HK)国资背景加持成就区域型优质房企，通畅融资渠道与多元增储模式优势凸显

房地产 | 证券研究报告 — 首次评级 2022 年 6 月 28 日 [Table_Stock] 0123.HK 买入 原评级: 未有评级 市场价格:人民币 8.066 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 32.5 11.7 16.4 (26.6) 相对上证指数 39.3 3.7 17.5 (1.8) 发行股数 (百万) 3,096 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 28,766 3 个月日均交易额(港币 百万) 38 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 6 月 25 日收市价为标准 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 房地产 : 房地产开发 [Table_Analyser] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 越秀地产 国资背景加持成就区域型优质房企，通畅融资渠道与多元增储模式优势凸显 [Table_Summary] 公司核心亮点 背靠国资的区域型优秀老牌房企，独特商业模式稳步推进 。越秀地产自 1983 年成立，持续谋变，战略清晰，立足广州、布局全国，在主业稳健基础上积极把握行业“转型”。1）区域布局：公司形成了以粤港澳大湾区为核心，以华中、华东、北方、西南四大区域为重要支撑的“1+4”全国化战略布局。2）投资战略：公司持续巩固“6+1”多元增储模式，锚定具有潜力的重点城市，积极通过公开竞拍，加上 TOD、城市运营、城市更新、国企合作、产业勾地、收并购等多元化、特色化方式获取优质地块。3）多元业务齐头并进：积极布局“地产+”业务，目前“开发+运营+金融化+物业服务”四大平台搭建完成，轻资产业务能力进一步提升。 地产销售高速增长；非公开市场增储占比超过五成。公司从 10 年到 21 年销售金额从 89 亿元增至 1152 亿元，CAGR 为 26.3%，21 年在整体行业销售承压的背景下，仍能保持 20.2%的超高速增长，其中 TOD 销售额 179 亿元，同比增长 5.1%。公司深耕大本营，自 09 年开启全国化布局后大致可以分为“扩张—收缩—再扩张”三个阶段，17 年至今土地投资力度快速回升至新高，公司 21 年新增土储中，非公开市场获取方式占 55.9%，其中 TOD、“城市运营”、国企合作增储模式分别占新增土储的 2.3%、25.5%和 9.3%；同时在集中土拍中借助大本营优势积极补货。截至 21 年年末，公司拥有土地储备 2711 万平，可以满足公司 3 年以上持续开发需求，其中大湾区约占 55.0%，华东、华中、北方、西南地区分别占 12.5%、17.5%、10.6%、4.4%；共拥有 6 个 TOD 项目，总土地储备达到 376 万平，约占公司总土地储备的 13.9%。 多元业务版图扩大。1）商业：发挥独特“商住并举”的“双平台”商业模式优势。2021 年公司实现租金收入 6.4 亿元， 同比上升 6.6%。公司持股 40.11%的越秀房产基金实现收入 18.0 亿元，同比上升 2.2%。2）康养：截至 21 年底，越秀康养已经布局长三角和大湾区两大区域。其中在广州总经营的项目有 21 个，床位数超 8000床。3）长租公寓：20 年推出首个长租品牌——越秀星寓，目前公司旗下品牌公寓已达 1000 间，拥有青年公寓、企业公寓、家庭公寓和精英公寓四个产品线，未来发展重点将放在探索长租公寓的轻资产模式方面。4）物业管理：越秀服务在管面积 3887 万平，21 年营收 19.18 亿，同比增速高达 64%，是目前唯一一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物服企业，公司深化多元物业组合布局，发挥 TOD 综合物业管理经验优势，TOD物业 21 年产生营收 2.38 亿元，占总营收的比重为 12.4%，2022 年中标福州地铁 2 号线，与重庆、长沙、昆明、福州、南宁、青岛六个城市的地铁公司建立业务联系。 营收稳步增长，融资成本优势显著。10 年-21 年公司营收、归母净利润年复合增速分别为 23.5%和 13.2%。截至 21 年末，公司预收账款/营业收入的比值为 1.28，同比提升 0.11，未来业绩保障程度明显增强。近两年公司毛利率略有压力，21 年毛利率降至 21.8%，但我们认为受益于一二线的区域布局、TOD 项目利润空间充裕、多元拿地方式有效控制土地成本、低成本资金优势等原因，公司整体的盈利能力有支撑。21 年底，公司剔除预收账款后的资产负债率为 69.1%，净负债率为 57.5%，现金短债比为 1.1 倍，“三道红线”指标达到绿档，整体杠杆率保持较低水平。此外，公司把握时间窗口，于 2022 年 5 月成功发行 41.5 亿元公司债券，其中，3+2年期品种票面利率 2.84~2.90%；5+2 年期品种票面利率 3.35~3.38%，融资成本再创新低，在 21 年仅 4.26%的综合融资成本上进一步下降。截至 21 年，公司在手货币资金 328 亿元，同比增长 16.1%，在手现金充裕。 投资建议与盈利预测 公司背靠广州国资委与广州地铁集团两大国资，一方面，凭借坚实的股东信用背书+自身稳健经营，融资成本实现连降；另一方面，凭借广州地铁集团的背景优势，开创国内 TOD 开发运营模式先河，在广州率先形成垄断优势，并有望逐步复制到全国其他城市。公司较低的融资成本与独特的产业资源优势，是公司进行多元扩储、实现弯道超车的基础。公司推行“6+1”多元增储战略，2021 年在非公开市场新增土储面积占比超过50%，同时在深耕优势凸显，外拓销售兑现的形势下成功跻身千亿规模，2022 年 1-5 月销售首次进入 TOP20榜单，同时也是 TOP20 房企中销售增速降幅最小的一家。公司坚定践行“商住并举”战略，同步推进商业、长租、物业服务等多元业务布局，增强公司抗周期性。公司“地产+房托”双平台模式使得其商业资产拥有通畅的退出渠道，有利于规模的进一步扩大。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 663 / 771 / 901 亿元，分别同比增长 15% / 16% / 17%；归母净利润分别为 39 / 42 / 46 亿元，分别同比增长 8% / 9% / 9%；对应 EPS 分别为 1.26 / 1.37 / 1.50 元。当前股价对应的 PE 分别为 6.4X / 5.9X / 5.4X。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2