通威股份(600438)厚积薄发的行业龙头迎接质变时刻

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司深度 光伏设备 厚积薄发的行业龙头迎接质变时刻 公司是硅料、电池双龙头，管理水平卓越、成本优势领先。截止 2021年底，公司拥有多晶硅产能 18 万吨，电池产能 45GW，均位于行业第一。 2020 今年底部的坚定扩产，让公司伴随硅料行业黄金时代一起质变。预计 2022 年价格中枢维持在 22 万元/吨以上（含税），2023 年价格中枢预计约为 15 万元/吨（含税）。硅料高景气背景下，公司产能持续领先，预计集中受益。截止 2022Q2，公司硅料产能合计 18 万吨/年，预计到 2023年底，公司硅料产能将达到 33 万吨/年，2026 年将达到 80-100 万吨/年，将长时间业绩维持在 150-200 亿区间，公司竞争力至此质变。 电池龙头地位稳固，成本优势明显，盈利有望底部回升。根据规划，2023年公司电池产能有望达到 102GW。相比其他电池片厂商，公司电池与硅料业务协同，保证电池片产能维持高开工率，同时精细化管理推动非硅成本不断下降。当前电池片环节盈利处于底部，大尺寸产品相对紧缺。随着上游硅片产能放量以及 N 型电池技术投产，电池盈利有望底部回升。 当前市场对于公司估值定价框架有误，更重视周期而忽略了成长。我们认为，当前市场对于公司硅料业务定价有误，过度关注周期性而忽视了成长性，导致公司 PE 估值倍数很低。诚然硅料价格可能会在未来某个阶段进入下行通道，但历史上看，硅料公司估值更多由行业增速来决定，后续随着硅料下行，将有更多需求被激发，行业有望程度加速状态，随着硅料价格回归，我们判断公司估值也有望回归行业中枢位置，考虑公司 2023-2024 年在硅料价格下行之后，业绩不会有大的波动。 硅料、电池业务无缝衔接，公司业绩具备持续的成长性。依靠硅料业务高利润率+可转债发行，公司近几年积累了充足的在手现金，当前行业正处于 Perc/HJT 等电池新技术导入前期，公司作为电池行业龙头针对各种新技术公司内部均有充足准备，叠加在手资金充足，一旦电池技术路线确定，预计公司将快速上量，收获电池新技术带来的第一波红利。 投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 218.2、164.2、217.03 亿元，对应 6 月 24 日收盘价市值的 PE 分别为 12、16、12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 44,200 63,491 106,637 116,674 148,902 增长率(%) 17.7 43.6 68.0 9.4 27.6 净利润(百万元) 3,608 8,208 21,820 16,421 21,703 增长率(%) 36.9 127.5 165.8 -24.7 32.2 ROE(%) 11.8 21.0 39.6 24.3 25.9 EPS(元/股，摊薄) 0.80 1.82 4.85 3.65 4.82 P/E(倍) 71.8 31.6 11.9 15.8 11.9 P/B(倍) 8.5 6.9 4.7 3.7 2.9 首次评级 买入 朱玥 zhuyue@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440521100008 王吉颖 SAC 执证编号：S1440521120004 任佳玮 renjiawei@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440520070012 发布日期： 2022 年 06 月 28 日 当前股价： 57.77 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 31.6/22.52 39.67/36.61 49.98/56.06 12 月最高/最低价（元） 62.77/35.15 总股本（万股） 450,154.82 流通 A 股（万股） 450,154.82 总市值（亿元） 2,609.1 流通市值（亿元） 2,609.1 近 3 月日均成交量（万股） 5,531.47 主要股东 通威集团有限公司 43.85% 股价表现 相关研究报告 -20%0%20%40%60%80%2021/6/252021/7/252021/8/252021/9/252021/10/252021/11/252021/12/252022/1/252022/2/252022/3/252022/4/252022/5/25通威股份上证指数通威股份(600438) 股票报告网 A 股公司深度报告 通威股份 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、公司简介：硅料、电池双龙头，成长性显著................................................................................................ 1 二、硅料：价格长期维持高位，行业龙头集中受益............................................................................................ 3 三、电池： ............................................................................................................................................................... 5 四、投资建议 ........................................................................................................................................................... 9 五、风险提示 ..........................................................................................................................................................11 报表预测 ................................................................................................................................................................. 12 股票报告网 1 A 股公司深度报告 通威股份 请参阅最后一页的重要声明 一、公司简介：硅料、电池双龙头，成长性显著 通威股份主营业务包括光伏硅料、光伏