信义光能(0968.HK)前路竞争激烈，但卓越竞争力仍不减

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 信义光能 (968 HK) 港股通 前路竞争激烈，但卓越竞争力仍不减 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 持有 目标价(港币): 11.77 2022 年 6 月 28 日│中国香港 玻璃 盈警凸显供需走弱及利润率低迷 信义光能于 6 月 24 日发布盈利预警，1H22 净利润下滑 33%-43%，光伏玻璃价格 1H22 同比下降 10%-20%（价格自 2Q21 以来从异常高位开始回落），纯碱和天然气价格上涨（我们认为是行业激烈竞争的结果）受到新增供应急剧增加的影响，尽管需求增长仍保持稳健。我们将 22 年净利润预测下调18%，以反映阶段性供需走弱、利润率收缩，将 23/24 年净利润预测上调13%/6%，主因公司有望进一步扩大市场份额。将目标价下调至 11.77 港币（前值：11.84 港币），对应 2022-2023 年平均 EPS 的 18.5 倍 PE，较 2014年以来历史均值高近 1 个标准差, 考虑到公司产能不断扩张。尽管我们预计2H22 行业竞争仍将激烈，但我们预计公司能够保持其相对小规模生产商的卓越竞争力。维持“持有”。22/23/24 年 EPS 预测为 0.52/0.75/1.05 港币。 供给增长加速，竞争将更加激烈 尽管 1H22 光伏玻璃价格从 2021 年的下滑趋势中企稳（主要得益于需求稳健），但行业利润率仍处低位，5 月以来供需疲软再次出现，库存连续六周上升。展望 2H22，我们认为尽管需求增长强劲，但或不足以抵消供给增长，供给将进一步加速提升，到 2022 年底日熔量将达到 80,020 吨以上，全年55%的新增产能将于 2H22 投产。由于硅料价格维持高位，且海外主要光伏市场的贷款利率或上升，我们预计 2H22 行业竞争将更加激烈。 卓越竞争力和利润率仍不减 尽管我们预计公司 2022-2023 年利润率将继续承压（行业供应增长依然强劲，同时行业成本曲线或趋于平缓），但考虑到公司的纯碱和天然气采购更为经济，管理经验更加丰富且行业知识扎实，融资成本更低，我们认为公司仍将保持其相对于二线生产商和新进企业的比较优势。公司 2022 年计划将有 8条新增光伏玻璃窑炉生产线投入运营，实现强劲的产能增长，因此我们预计公司将进一步扩大其市场份额并保持其在光伏玻璃行业的市场领先地位。 风险提示：1）地产销售不及我们预期；2）产能关闭慢于我们预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 联系人 李晛 SAC No. S0570120120038 SFC No. BQQ699 lixian017695@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 11.77 收盘价 (港币 截至 6 月 27 日) 12.32 市值 (港币百万) 109,579 6 个月平均日成交额 (港币百万) 374.25 52 周价格范围 (港币) 10.84-19.36 BVPS (港币) 3.41 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (港币百万) 12,316 16,065 20,867 29,251 37,008 +/-% 35.40 30.44 29.89 40.18 26.52 归属母公司净利润 (港币百万) 4,561 4,924 4,626 6,695 9,310 +/-% 88.74 7.97 (6.05) 44.71 39.06 EPS (港币，最新摊薄) 0.52 0.55 0.52 0.75 1.05 ROE (%) 22.41 17.33 14.60 19.09 23.36 PE (倍) 23.79 22.25 23.69 16.37 11.77 PB (倍) 4.09 3.61 3.31 2.96 2.57 EV EBITDA (倍) 16.65 13.80 14.63 11.52 10.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)0591012151719Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)(港币)信义光能相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 信义光能 (968 HK) 图表1： 信义光能主要假设变化 新 旧 %变化 目标价(HKD) 11.77 11.84 (0.6) 2022E 2023E 2024E 新 旧 %变化 新 旧 %变化 新 旧 %变化 光伏玻璃销量(000 tonnes) 4,232 4,232 - 6,168 5,783 6.7 7,574 7,574 - 光伏玻璃吨毛利 (hkd/t) 1,287 1,497 (14.0) 1,287 1,171 9.9 1,493 1,358 9.9 净利润 (RMBmn) 4,626 5,659 (18.2) 6,695 5,918 13.1 9,310 8,762 6.3 资料来源：华泰研究预测 图表2： 信义光能半年经营及财务数据 (HKDmn) 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22E 2H22E 光伏玻璃板块 销量 (000 tonnes) 766 829 870 1,071 1,001 1,321 1,431 1,608 1,789 2,442 销售价格(HKD/t) 4,055 2,962 3,360 3,588 3,484 4,924 4,609 3,994 4,035 4,169 单位成本(HKD/t) (2,701) (2,457) (2,442) (2,305) (2,130) (2,241) (2,248) (2,767) (2,839) (2,815) 吨毛利 (HKD/t) 1,353.8 504.9 917.8 1,283.5 1,354.7 2,683.0 2,361.5 1,226.7 1,195.2 1,354.5 营业收入 (HKD mn) 3,107 2,455 2,925 3,843 3,488 6,504 6,598 6,422 7,219 10,182 营业成本 (HKD mn) (2,070) (2,037) (2,126) (2,468) (2,132) (2,960) (3,217) (4,449) (5,080) (6,874) 毛利润 (HKD mn) 1,037 419 799 1,375 1,356 3,544 3