金融产业2022年下半年投资策略：护城河是反脆弱武器，好生意是最终王者

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 护城河是反脆弱武器，好生意是最终王者 金融产业 2022 年下半年投资策略｜2022.6.22 中信证券研究部 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 邵子钦 非银行金融业首席 分析师 S1010513110004 肖斐斐 银行业首席分析师 S1010510120057 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 彭博 银行业联席首席 分析师 S1010519060001 股票报告网 金融产业 2022 年下半年投资策略｜2022.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心观点 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 由于政策宽松力度受制于通胀和美国缩表，预计“反脆弱”将是下半年金融产业投资的核心主题。护城河是“反脆弱”的有力武器，护城河的深浅取决于商业模型的竞争要素，以及要素之间的关系。危机本质是一次市场出清，机会留给胜（剩）者，好生意是内卷下的最终王者。通过要素评估，非银行业选出可以撬动时间杠杆的如下几桩好生意——品牌显而易见的蚂蚁集团、东方财富、中金公司、友邦保险、广发证券（易方达）、东方证券（东方红）；牌照垄断且轻资本的香港交易所；市场龙头优势明显的中国财险、中银航空租赁。转型背景下，银行深挖比较优势与特色模式，短期来看，基于资产质量的估值空间，建议关注高性价比的江苏银行和南京银行，基于业绩的股价空间，建议关注业绩增速持续高位的宁波银行和其他城商行；中长期而言，可关注商业模型驱动的估值溢价空间，包括零售/财富管理转型银行招商银行和平安银行，拓展综合化融资业务的兴业银行，以及正在推进管理转型的邮储银行。 ▍护城河是反脆弱的有力武器。由于政策宽松力度受制于通胀和美国缩表，预计“反脆弱”将是下半年金融的核心主题。“存量资产增值且增量资产份额大”是判断护城河的有效方法。“护城河”深浅取决于商业模型的竞争要素，以及要素之间的关系。但要素模型要关注产业变化，多要素模型要关注要素间关联关系，无关联要舍弃，有关联中的乘法关系比加法关系更稳固。“护城河”的要素具有鲜明的个性特征，但它们都具有 know how的能力。 ▍护城河的核心影响要素正在发生趋势性变化。①品牌价值：牌照价值下降，品牌价值上升。②流量价值：从流量到存量，从线下到线上。③中台价值：从服务内容到服务效能的提升。④资本价值：从金融资本到智力资本的转变。重资本业务重心应放在高 ROE上，更重要的是向轻资本转型。人才是创新的原动力，智力资本可以吸引金融资本，反之并不成立。 ▍好生意是内卷下的最终王者。危机本质是一次市场出清，机会留给胜（剩）者。建议自下而上对“护城河”核心要素进行评估，选出可以撬动时间杠杆的好生意。已经呈现品牌优势的蚂蚁集团、东方财富、中金公司、友邦保险、广发证券（易方达）、东方证券（东方红）；牌照垄断且轻资本的香港交易所；市场龙头优势明显的中国财险、中银航空租赁。转型背景下，银行深挖比较优势与特色模式，短期来看，基于资产质量的估值空间，建议关注高性价比的江苏银行和南京银行，基于业绩的股价空间，建议关注业绩增速持续高位的宁波银行和其他城商行；中长期而言，可关注商业模型驱动的估值溢价空间，包括零售/财富管理转型银行招商银行和平安银行，拓展综合化融资业务的兴业银行，以及正在推进管理转型的邮储银行。 ▍银行：转型背景下，深挖比较优势与特色模式。间接融资从量到质、直接融资快速发展的金融供给侧逻辑下，商业银行商业经营正向以客户为中心转变，报表模式亦由传统的经营自身资产负债表，加速向服务客户资产负债表转型。1）短期看基于资产质量的估值空间和基于业绩的股价空间。①结合 ROE-“拨贷比-不良率-关注率”-PB 估值的三维指标寻找弹性标的，建议关注高性价比的江苏银行和南京银行，以及受房地产信用风险影响缓释的兴业银行和平安银行；②可关注业绩增速持续高位的宁波银行和其他城商行；2）中长期看商业模型驱动的估值溢价空间。商业模型的升级，有望打造特色的经营模式和护城河优势，进而在财务指标方面形成可持续的比较优势。建议关注零售/财富管理转型银行招商银行和平安银行，拓展综合化融资业务的兴业银行，以及正在推进管理转型的邮储银行。 ▍证券：高质量发展重构行业竞争格局。证券行业加速分化体现在：业务层面投行、资管、投资业务集中度明显攀升；盈利层面，头部券商盈利占比有所提升。专业化（专业能力驱动业务创新）、机构化（综合服务能力是核心竞争力）、线上化（客户触达模式变革）正在成为行业变革的推动力量。未来行业三个制高点：①核心资产：通过完整服务链条绑定核心资产。②财富管理：通过专业配置能力加速布局财富管理。③金融科技：加速数字化转型与生态构建。投资建议：关注受益于供给侧改革的综合券商，以及财富管理赛道优质公司——中金公司、华泰证券、广发证券、东方证券。 股票报告网 金融产业 2022 年下半年投资策略｜2022.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍保险：建设可持续增值的保险产业链。从供给侧来看，保险行业整体处于低水平内卷阶段，其中寿险问题尤为突出，目前寿险基本面基本触底，期待供给侧改革；财险业格局清晰，龙头中国财险是最佳供给。寿险供给侧改革的关键在于以人为本，建设可持续增值的产业链。具体包括：①前端：重视代理人专业价值和服务效率建设；拥抱互联网、银行账户，形成强纽带共赢关系。②后端：发挥保险资金优势，丰富价值链。在健康养老布局上，“自建+投资+合作”、“财务投资+战略并购”综合施策。③战略力度和长效机制是第二增长曲线的保障。投资建议：由于财产险已经步入健康发展轨道，首选车险改革后高质量发展的最大受益者中国财险；寿险基本面完成筑底，推荐供给端优势突出、估值处于低位的友邦保险。 ▍资管：建设可持续增长的投资能力。过去 10 年公募基金规模从 2 万亿增长至 25 万亿，CAGR 达 29%，主要由需求驱动，供给侧仍处于同质化竞争阶段。供给改革的重点在于从 0 到 1 重新定位，建设可持续增长的投资能力。具体包括：①明确定位，投资能力不断提高。②在科技、制度、文化、品牌上建立核心竞争力。③根据战略定位，打造合身的治理机制、资源配置和发展战略。投资策略：短期看贝塔仍然是行业盈利的主要影响因素，在自然增长率和市场变动率均为 5%的中性假设基础上，给予 2022 年 16-26XPE的估值区间；长期看过去 5 年自然增长率跑赢行业的易方达基金（2021 年非货基流入市占率 12.5%，远高于其规模市占率 7.6%）、广发基金、汇添富基金，以及资金流稳定的东证资管值得重点关注，重点关注持股头部公募基金的公司广发证券及东方证券。 ▍财富：选择具有成为“理财生态”潜质的好生意。在 2021 年底以来的大幅调整面前，投顾服务并未体现出预期的专业价值。财富管理仍然是流量生意，行业需要通过投顾将流量转化为存量的五个要素（能力）同步培育：①全产品谱系。②用户流量。KOL 正在成为新增流