困境反转望迎拐点，浴火重生二次创业

2022 年 06 月 19 日 贝因美(002570):困境反转望迎拐点，浴火重生二次创业 推荐 (维持) 投资要点 分析师：孙山山 执业证书编号：S1050521110005 邮箱： sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2022-06-17 当前股价（元） 5.00 总市值（亿元） 54.0 总股本（百万股） 1,080.0 流通股本（百万股） 1,080.0 52 周价格范围（元） 3.88-6.2 日均成交额（百万元） 178.2 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 《贝因美（002570）：边际改善加速，等待业绩拐点》2022-04-30 ▌昔日国产奶粉龙头，创始人回归二次创业 公司创始人于 2011 年上市后离职，公司经历管理层变动、奶粉降价潮、恒天然入股及退出等事件。创始人于 2018 年回归公司，业绩逐步回升。 ▌高端化+功能化提振行业，国产品牌望再次崛起 中国婴幼儿奶粉市场规模预计将由 2014 年 1605 亿元增至2023 年 3427 亿元，9 年 CAGR 为 9%。1）当前行业整体量降价升，出生婴儿数量降至 2021 年 1062 万人，婴幼儿奶粉零售均价预计由 2014 年 183 元/kg 升至 2023 年 235 元/kg。2）当前行业 CR3 市占率由 2015 年 25%提至 2020 年38%，国产品牌市占率由 2014 年 40%提至 2019 年 49%。超高端奶粉和高端奶粉市占率预计分别由 2014 年 7%、15%升至 2023 年 26%、32%。3）特医奶粉具备发展潜力：90 后成为消费主体，更看重功能细化。4）低线市场零售规模占比预计由 2014 年 52%升至 2023 年 56%，母婴店和线上占比分别由 2014 年 35%、10%升至 2023 年 60%、26%。 ▌大国品牌焕新生，“数智化”赋能渠道 1）品牌上，2020 年入选央视《大国品牌》，成为积极推动“中国智造”的国产品牌。2）产品主要有奶粉、辅零食、奶剂营养品、创新业务四大业务，其中“可睿欣”、“爱加有机 A2”望成大单品。3）渠道上，2021 年经销商/总承销商渠道占比分别为 42%、20%，未来将推进保证渠道利润直供客户模式。4）生鲜乳/奶粉基粉/乳清粉为主要原料，三者占成本比重为 84%。5）运营效率已明显改善，2021 年存货周转率升至 2.61 次，应收账款周转率升至 3.67 次。 ▌盈利预测 我们预计 2022-2024 年 EPS 为 0.12/0.17/0.24 元，当前股价对应 PE 分别为 42/30/21 倍，维持“推荐”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、创新业务不及预期等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 2,540 3,119 3,936 4,877 增长率 -4.7% 22.8% 26.2% 23.9% 归母净利润（百万元） 73 130 183 256 增长率 122.6% 76.8% 41.2% 39.6% 摊薄每股收益（元） 0.07 0.12 0.17 0.24 ROE 4.0% 6.9% 9.5% 12.7% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 公司深度报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 昔日国产奶粉龙头，创始人回归二次创业 ............................................................................................... 7 1.1、 创始人回归，重新二次创业 .................................................................................................................... 7 1.2、 创始人为实控人，两国企财务投资 ........................................................................................................ 13 2、 高端化+功能化提振行业，国产品牌望再次崛起 ..................................................................................... 14 2.1、行业概况：国产品牌十年逆袭，重新崛起在即 ..................................................................................... 14 2.2、行业量降价升，有望继续扩张 ................................................................................................................. 15 2.2.1、量降：出生人口下降，奶粉产量缩减 .................................................................................................. 15 2.2.2、价升：短期受原料成本影响，长期受益于奶粉高端化 ...................................................................... 17 2.3、竞争格局：行业集中度提升，国产品牌再崛起 ..................................................................................... 19 2.4、行业展望：功能化+高端化成趋势，母婴店+电商成发力点 ................................................................. 23 2.4.1、需求端：三胎放开望迎人口红利，渠道下沉+功能化+高端 化或成趋势 ........................................ 23 2.4.2、渠道端：线下主打母婴店，线上以电商为主 ...................................................................................... 27 3、大国品牌焕新生，“数智化”赋能渠道 ................................................................................................