深度报告：攻坚求进再出发

攻坚求进再出发 [Table_CoverStock] —梦 百 合(603313)深度报告 [Table_ReportDate] 2022 年 06 月 20 日 [Table_CoverAuthor] 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com [Table_CoverReportList] 相关研究 1.内销快速推进，Q1 核心业务盈利回升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 梦 百 合(603313) 投资评级 增持 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 11.75 52 周内股价波动区间(元) 33.55-9.05 最近一月涨跌幅(％) 9.71 总股本(亿股) 4.87 流通 A 股比例(％) 99.74 总市值(亿元) 57.17 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 攻坚求进再出发 2022 年 06 月 20 日 2022 年 05 月 18 日 本期内容提要: [Table_Sum 记忆绵床垫行业龙头，利润端逐步修复可期。梦百合家居成立于 2003 年，主要从事记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产和销售，是主要的记忆绵制品生产销售厂商之一。公司 2021 年因内外部多重因素扰动盈利阶段性承压，22Q1 公司实现毛利率 29.2%，环比+0.5pct，实现净利率 1.7%，环比扭亏为盈。进入 2022 下半年，我们认为随着海外疫情扰动、新产能爬坡、原材料运费、汇率等盈利压制因素有所缓解，公司利润端有望逐步迎来改善。 贸易制裁阶段性落地，美国本土产能布局有望受益。2019-2021 年美国床垫行业两轮反倾销最终裁决落地，自中国、塞尔维亚、泰国等 8 国出口床垫被征收高额反倾销税。美国商务部数据显示，2019 年制裁内 8 国床垫出口至美国总量超 600 万张/年，预计制裁后产能将向欧、美等贸易制裁外地区转移，有美本土产能布局的公司有望受益。公司目前已在美国布局美东、美西两大生产基地，西班牙基地亦可供给美国市场。公司近期定增预案拟募资12.85 亿元投建美西（二期）产能及国内配套品产能等项目，美西产能扩建、爬坡将有望帮助公司对冲贸易摩擦风险并扩大外销 ODM 份额，国内劳动密集型配套品产能搭建亦可提升整体成本优势及供应链效率。 立足国内，放眼国际，致力于打造记忆绵国际品牌。公司内外销积极从ODM 向 OBM 转型。外销方面，公司外销收入占比超过八成，2011-2021年收入 CAGR 达 27%。22Q1 对美、欧外销收入分别同比+22.6%、+1.1%，出口相对稳健。公司一方面通过全球六大基地产能建设提升 ODM制造能力，另一方面通过收购美国 Mor 等海外零售渠道植入自主品牌，打造 Mlily 梦百合国际品牌。内销方面，2011-2021 年公司内销收入 CAGR 达 45%，22Q1内销收入同比-1.67%，主要由于国内疫情多点散发冲击零售及需求。对标美国成熟床垫市场，中国床垫行业仍处成长期，2013-2021 年床垫行业GAGR 达到 9.39%，Statista 预测国内床垫 2021-2024 年收入 CAGR 预计将达到 10.27%；据我们测算，2021 年我国床垫市场集中度 CR4 约 20%，明显低于美国 CR4 约 39%的水平；此外，国内床垫消费升级空间广阔，性能更佳的记忆绵床垫 2020 年渗透率仅 10%，显著低于美国 40%的水平。公司内销多渠道布局，线下门店已达千家，2022 年目标开店 600 家，同时拓展酒店合作渠道和电商渠道，建立多元化的销售网络，分享国内床垫行业集中度提升与消费升级红利。 产能全球化、品牌国际化，攻坚求进再出发。公司上市以来持续布局海外产能和渠道，全球化布局领先，随着海外基地运营管理逐步走上正轨，通过持续提效降本，未来海外工厂效率仍有提升空间。内销市场空间广阔，稳步门店扩张的同时积极拓展多渠道，延伸沙发、电动床等品类，打造新增长驱动。进入 2022 下半年，我们认为随着压制利润的多重因素边际改善，未来盈利有望逐步迎来修复。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.34/4.18/5.07 亿元，分别同比增长 221%/25%/21%。目前股价对应 2022年 PE 为 17x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险。 -80%-60%-40%-20%0%20%21/0621/1022/02梦 百 合沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 6,530 8,139 9,698 11,396 13,392 增长率 YoY % 70.4% 24.6% 19.2% 17.5% 17.5% 归属母公司净利润(百万元) 379 -276 334 418 507 增长率 YoY% 1.3% -172.8% 221.2% 25.0% 21.3% 毛利率% 33.9% 28.5% 30.5% 30.3% 30.1% 净资产收益率ROE% 10.6% -9.5% 10.6% 12.1% 13.3% EPS(摊薄)(元) 1.01 -0.57 0.69 0.86 1.04 市盈率 P/E(倍) 11.62 — 17.12 13.69 11.29 市净率 P/B(倍) 1.24 1.97 1.81 1.66 1.50 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 06 月 17 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目 录 投资聚焦 .......................................................................................................................................... 6 一、公司简介 .................................................................................................................................. 7 1.1 公司介绍：全球布局记忆绵龙