债观天下2022之山东篇：四个角度全览山东城投

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2022 年 06 月 07 日 固定收益专题 四个角度全览山东城投——债观天下 2022 之山东篇 山东财政实力雄厚，威海市具有较高性价比，日照市、潍坊市城投债可适当参与。今年 3 月底以来山东城投债市场出现“抢券“行情，山东城投债申购拥挤度明显上升。山东雄厚的财政基础叠加今年 3 月以来山东城投债净融资额持续收缩，该省城投债性价比凸显。那么山东城投如何选择呢？ 债务结构：山东省各地市非标债务占比较为集中且整体呈下降趋势，较低行政级别城投非标占比较高。从地市角度来看，10 地市非标占比位于 10%至 20%之间，3 地市非标债务占比为 8%；在债务融资成本管控以及非标置换的背景下，2021 年山东省 11 地市非标债务占有息债务比例较 2020年下降。从行政级别来看，低级别城投非标占比相对较高。其中，省级、市级和区县级平台整体非标占比分别为 2%、7%和 13%，国家级园区、省级园区和园区平台非标占比依次为 7%、22%和 15%。 对外担保：低行政级别平台对外担保/净资产较高，各地市对外担保中民企占比整体呈下降趋势，受限资产/净资产比例显著提升。分行政级别来看，省级、市级和区县级平台对外担保/净资产分别为 4%、8%和 24%。分地市来看，20201 年 9 地市对外担保中民企比例较 2020 年有所下降，其中临沂、德州和东营民企比例降幅超 5%。2021 年，12 地市受限资产/净资产较 2020 年升高，其中威海市和滨州市受限资产/净资产涨幅近10%。 城投转型：公益性资产占总资产比例是判断城投转型进度的重要参考指标，山东省整体占比从 2010 年的 89%下降至 2020 年的 68%。城投公益性资产占比随城投转型而逐渐下降， 2013 年以后公益性资产占比下降明显提速，2020 年受疫情冲击影响，城投企业在业务上获得政府支持力度加大，可能导致公益性资产占比有所回升。分行政级别来看，2015 年至2020 年，国家级园区平台、省级园区平台公益性资产占比下降幅度最大，省级平台公益性资产占比上升 10%。地市层面，烟台、泰安、威海和潍坊城投转型较快，公益性资产占比降幅超 30%。 金融经济资源：山东省金融资源丰富，济南和青岛显现龙头效应。济南和青岛分别作为省会经济圈和胶东经济圈的核心城市，2021 年金融机构贷款余额均超 2 万亿元，其他各地市金融机构贷款余额大多低于五千亿元。各地市发债城投有息债务/金融机构贷款余额比例较低，金融资源对偿债支持力度较大，半数地市占比低于 10%。最高占比低于 40%。 山东省多数地市估值位于 4%至 6%区间，头部地级市与大多数地市分层，省会经济圈估值<胶东经济圈<鲁南经济圈。济南市、青岛市和烟台市估值分别为 3.12%、3.25%和 3.37%，位居前三。估值最高的前两名城市为济宁市和聊城市，估值分别是 6.86%和 6.35%。省会经济圈地市与胶东经济圈城市估值均分布较广，潍坊市为胶东经济圈内估值最高的城市，估值达 6.33%；鲁南经济圈地级市估值整体较高，估值最低的临沂市估值仅 4.50%。 地市平台选择，威海、日照、潍坊具有一定性价比。从区域来看，综合考虑经济实力、债务水平以及今年的土地出让金额，威海市具有较高性价比，日照市、潍坊市城投债可进行信用下沉。我们从从地方政府和平台实力两家角度构架山东城投的打分模型，并列示了排名靠前的山东城投名单（详见正文图表 51），供投资选择。 风险提示：城投政策超预期，地方经济财政实力超预期下滑，打分模型设计不合理等。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 执业证书编号：S0680120070046 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20220605-国盛固收经济与债市手册》2022-06-06 2、《固定收益定期：市场在纠结什么，可能如何突破？》2022-06-05 3、《固定收益点评：市场在抢哪些券，性价比如何？》2022-06-04 4、《固定收益定期：存单利率底部微升，理财继续增持但节奏略缓——流动性和短端资产周度跟踪》2022-06-04 5、《固定收益点评：调整后银行资本债的配置价值如何？》2022-06-02 2022 年 06 月 07 日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、山东省城投债“抢券”性价比如何？ ...................................................................................................................... 4 2、山东省城投有息债务结构情况 ............................................................................................................................ 7 3、山东省城投转型情况 ........................................................................................................................................ 10 4、经济财政、债务负担、禀赋资源与产业：区域当下实力孰高孰低？ ...................................................................... 13 5、山东城投梳理及投资建议 .................................................................................................................................. 21 5.1 山东省各地级市估值情况 ........................................................................................................................... 21 5.2 山东省省级城投平台梳理 ........................................................................................................................... 22 5.3 省会经济圈城投平台梳理 ...........................................................................................................................