房地产行业地产信用2022年下半年投资策略：穿越地产风暴，谋求信用再均衡

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 穿越地产风暴，谋求信用再均衡 地产信用 2022 年下半年投资策略｜2022.6.9 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基础设施和现代服务产业分析师 S1010510120047 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 首席信用债分析师 S1010517030002 张全国 房地产和物业服务联席首席分析师 S1010517050001 李宗儒 房地产和物业服务分析师 S1010521070008 地产市场面临交付、企业融资、土地出让、开发投资等多重风险，其主要根源并非杠杆失衡，而是信用失衡。一些企业在持续盲目扩张，信用和资产脱钩之后，遭遇意外展期。按揭贷款利率定价偏高，土地出让市场从非理性繁荣到快速冷清。信用再均衡需要企业优胜劣汰，需要按揭贷款合理定价，也需要土地出让条件更加务实。随着信用再均衡的进展，我们认为房地产行业和地产城投债市场，都将迎来全新的局面。 ▍地产风险的主要根源是信用失衡，不是杠杆失衡。房地产市场面临交付、企业融资、土地出让、开发投资等多重风险，这些风险的根源主要并非房企杠杆率偏高，而是市场无法对各类主体进行合理信用评价，资金投向资源配置被扭曲，故而无法透过简单去杠杆解决，而是需要较长时间信用再均衡。 ▍企业部门的信用失衡：长期积累之后的“意外”爆发。2015 年之后，房地产企业的资产和负债期限结构日益错配，资产非标属性严重，隐性负债晦暗不明，企业又不断做大规模，消耗历史积累的优质土地资源，利用各类融资渠道。一旦销售速度下降，金融机构“雨天收伞”，就有企业出险“意外”展期甚至违约，而这种意外，反过来又进一步打击债权人的信心。 ▍居民和政府部门的信用失衡。按揭贷款利率定价不能反映居民贷款人真实的风险，按揭需求被过度抑制。企业过于看重规模，即使在拿地无利可图情况下依然积极扩张，反过来导致政府基金性收入在 2021 年中期之前非理性繁荣。尤其是低线城市，出现了信用虚假膨胀的局面。 ▍信用再均衡的新长征。重构一个新的信用框架，企业部门的信用再均衡，包括过去几个月淘汰劣币，也包括最近两个月来监管部门利用 CDS 等工具，积极稳定仍在经营的民营企业的信心的行动。居民部门的信用再均衡，主要是松绑对按揭贷款利率的管制，推动按揭贷款定价反映首套和改善性需求购房者的真实风险。销售恢复，也就有利于处理房屋交付问题。政府部门的信用再均衡，主要是土地出让结构更偏向于核心城市，土地出让的规划条件，限价约束等务实理性，土地市场出让结果更能反映房地产市场真实状况。 ▍信用再均衡背景下房地产市场出现了新的特征。信用再均衡过程中，市场竞争格局可能剧变，不同区域此消彼长，一二线区域市场占比再次提升，二手房占一二手房屋成交比例可能明显提升。对开发企业来说，土地市场内卷结束，企业预期盈利能力更加稳定，经营更可持续。 ▍政策相机抉择，行业底部修复，债券迈入信用再平衡之路。城投与地产这对难兄难弟颇具谈资，近年来地产信用违约也在影响地方可用财力。今年以来中央多次提及房地产市场平稳有序发展，制定相关政策部门也正逐步走向放宽，同时，银行方面也迅速调整。我们认为，一方面监管政策相机调整和各地方政府实质举措将决定违约风险传染规模，但对地方政府来说，土地也并非完全贡献收入的来源；另一方面，我国可动用的货币工具和财政手段只露冰山一角，回顾去年部分行业发生金融风险时政策果断出手，我们相信无论是地产风险还是财政压力均在可控范围。而近期市场表现也在朝积极方向扭转，多重创新融资工具层出不穷，目前地产债市场已由单边利空阶段转为多空博弈阶段，下半年信用估值演绎跟基本面修复进程紧密相关。 ▍风险提示：个别房地产企业的信用风险继续暴露的可能性；局部疫情反复，案场关闭或者限流的风险；部分开发企业在局部地区进一步下调售价的风险；部分民营开发企业不能顺利进行借新还旧的风险。 房地产行业 评级 强于大市（维持） 地产信用 2022 年下半年投资策略｜2022.6.9 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 不同部门的信用失衡与再均衡 信用失衡 信用再均衡 企业部门 部分企业习惯于借新还旧，底层资产和负债日趋复杂且质量下降，主体信用逐渐脱钩资产质量。随着销售减速，调控加码，一些企业出现“意外”展期，反过来加重投资人的质疑，推动大多数地产企业融资成本上升。 出清一部分劣币，以各类工具稳定市场对剩余企业的偿债信心，打通融资渠道。 居民部门 按揭一度限制过度，加点过高，按揭利率不匹配购房人真实信用，信用塌陷有传导的风险。 调降按揭利率定价水平，满足刚需和改善性需求，避免系统性风险，促进销售去化。 政府部门 企业在拿地无利可图的情况下继续扩张，政府性基金收入阶段性非理性繁荣，低线城市情况尤甚。 土地市场出让条件优化，核心城市土地出让金总体占比提升，政府性基金收入和支出的可持续性提升。 资料来源：中信证券研究部 qRtQnMwPoPnMyRqNmQmNwO6M9R9PmOoOnPtReRrRrPkPqQxO9PmNpRNZnNpRMYoNnQ 地产信用 2022 年下半年投资策略｜2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 2021 年后，地产信用失衡 ................................................................................................ 4 企业部门的信用失衡 ......................................................................................................... 5 居民部门的信用失衡 ......................................................................................................... 9 政府部门的信用失衡 ....................................................................................................... 11 信用再均衡的新长征 ....................................................................................................... 13 企业部门的信用再均衡 .................................................................................................... 13 居民部门的信用再均衡 ..............................................................................