中钨高新(000657)硬质合金工具龙头，钨丝金刚线业务加速

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2022 年 06 月 17 日 中钨高新 (000657) ——硬质合金工具龙头，钨丝金刚线业务加速 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  五矿集团旗下钨产业一体化管理运营的平台型企业。公司依托完整的产业链竞争优势，着力建设从矿山、冶炼、精深加工于一体的产业体系，实现了产业链上中下游的全覆盖经营，专业从事硬质合金、高新材料及高端制造所用工具的生产制造。公司产品门类齐全，下游应用领域广泛，重点应用于航天航空、汽车、通用机械、电子信息等领域。2016-2021 年，公司的营业收入年复合增长率达 18.4%，利润年复合增速达 108.8%，毛利率在 20%水平附近波动，净利率持续改善。  数控刀具：株钻公司产品技术国内领先，有望引领国产替代进程。在机床数控化升级趋势和国产化进程不断加快的背景下，我国数控刀具行业有望迎来蓬勃发展。株钻公司作为国内数控刀具龙头企业，在刀片产量和专利保有量等方面均领先国内同行，未来有望引领国产替代进程。2021 年株钻公司数控刀片产销量超 1 亿片，自硬公司释放数控刀片年产能1000 万片，公司 2021 年数控刀片产量达 1.09 亿片。2022 年株钻公司将新增精密切削刀片产能 1000 万片，主要应用于航空航天和汽车领域，自硬公司规划新产能 1000 万片，公司产能稳步扩张。  PCB 工具：金洲公司 PCB 微钻市占率全球第一，工具需求提升下 2025 年微钻产能有望突破 7 亿只。金洲公司是全球领先的微型工具企业，主营 PCB 微钻、铣刀和特殊精密刀具等，营收和净利率均处于行业领先地位。在 3C 电子等下游领域发展驱动下，PCB 行业产值稳健增长，PCB 用微型刀具需求持续提升。金洲公司计划采取小幅高频策略进行扩产，预计到“十四五”末产量超 7 亿只。  光伏切割用细钨丝：把握细线化趋势，自建年产 100 亿米细钨丝产销布局光伏切割业务。在金刚线细线化趋势下，钨丝因为具备强度高、耐磨等特点有望对现有金刚线基材高碳钢丝进行替代，我们测算 2025 年钨丝市场空间有望超 70 亿元。公司 2022 年新建年产 100亿米细钨丝产线，预计 2022 年底投产，2023 年起贡献收入，公司有望迎来新增长曲线.  首次覆盖，给予买入评级。预计公司 22-24 年归母净利润分别 7.02、9.56、11.70 亿元，公司目前股价（2022/6/16）对应 22 年 PE 为 24X，22 年可比公司 PE 均值为 33X，估值上涨空间 39%，且考虑到：1）株钻公司数控刀片产能和技术国内领先，逐步缩小与欧美企业的差距，叠加公司积极小步快跑扩充产能，未来盈利能力有望持续提升；2）金洲公司 PCB 微钻技术全球领先，在不断突破现有技术的同时公司积极扩产，在 PCB 产值稳步增长的背景下贡献营收和业绩；3）公司规划细钨丝产线布局光伏切割领域，当前细钨丝产品供不应求，未来产能扩张将贡献新成长。因此，首次覆盖，给予买入评级。  风险提示：行业竞争加剧的风险；技术研发成果不确定的风险；新冠肺炎疫情和汇率波动的风险；钨丝渗透率不及预期的风险。 市场数据： 2022 年 06 月 16 日 收盘价（元） 15.54 一年内最高/ 最低（元） 21.13/8.2 市净率 3.3 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 14727 上证指数/深证成指 3285.39/12150.96 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.69 资产负债率% 45.53 总股本/ 流通 A 股（百万） 1074/948 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王珂 A0230521120002 wangke@swsresearch.com 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 李蕾 A0230519080008 lilei@swsresearch.com 刘建伟 A0230521100003 liujw@swsresearch.com 研究支持 张婧玮 A0230122010001 zhangjw@swsresearch.com 联系人 张婧玮 (8621)23297818×转 zhangjw@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 12,094 3,027 14,201 17,017 20,232 同比增长率（%） 21.9 12.8 17.4 19.8 18.9 归母净利润（百万元） 528 108 702 956 1,170 同比增长率（%） 138.6 37.8 33.0 36.2 22.4 每股收益（元/股） 0.49 0.10 0.65 0.89 1.09 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 10.7 2.1 12.5 14.5 15.1 市盈率 31 24 17 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 06-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-1502-1503-1504-1505-15-50%0%50%100%150%（收益率）中钨高新沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 22-24 年归母净利润分别 7.02、9.56、11.70 亿元，公司目前股价（2022/6/16）对应 22 年 PE 为 24X，22 年可比公司 PE 均值为 33X，估值上涨空间39%。首次覆盖，给予买入评级。 关键假设点 钨丝价格：假设钨丝成本是钢丝的 5 倍，为 40 元/千米，钨丝金刚线价格为 72 元/千米；硅料价格回落：目前硅料处于价格高点，考虑到未来硅料价格可能会下降从而带动硅片价格回落，我们分别假设未来硅片价格下降 30%/50%；钨丝金刚线价格下降：当前细钨丝供不应求，价格水平较高，考虑到未来随着公司和厦门钨业钨丝产能扩张推进，规模生产有望推动钨丝价格下探，我们假设未来钨丝价格下降至 30 元/千米，钨丝金刚线价格降至 62 元/千米；钨丝渗透率：钨丝未来有望在金刚线领域迅速渗透，我们假设钨丝金刚线的渗透率从 2022 年的 20%增长至 2025 年的 90%。 主营业务毛利率：1）切削刀具及工具：公司当前切削刀具及工具单价相对较高，毛利率水平稳定，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 35.00%、35.00%、35.00%；2）其他硬质合金：公司其他硬质合金产品种类众多，预计未来三年内产品结构不会出现重大变化，毛利率水平保持稳定，我们预计 2022-2