川渝卫生巾领导品牌，产品领先、渠道活力焕发促品牌走向全国

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 16 日 百亚股份（003006.SZ） 川渝卫生巾领导品牌，产品领先、渠道活力焕发促品牌走向全国 深耕个护 20 余年，从川渝走向全国。百亚股份 1993 年创建于重庆，主要布局妇婴卫生用品及成人失禁用品，成立以来持续加强中高端卫生巾品牌定位，线下渠道基础夯实，线上渠道改革成效显现，全国拓展进程顺利，市占率稳步提升。2015-2021 年公司总收入从 6.91 亿元提升至 14.63 亿元，CAGR为 13.3%；归母净利润从 0.68 亿元提升至 2.28 亿元，CAGR 为 22.4%，增速靓丽。 线上渠道增速靓丽，天然轻薄蔚然成风。从商业模式看，现有品牌凭借高营销投入+规模效应拓宽客群并建立护城河；从市场规模看，2007-2021 年零售规模由 329 亿元增至 987.1 亿元，CAGR 为 8.2%；未来行业驱动主要源于产品结构向高端化、天然化、功能化升级导致的价升，适龄群体扩张&使用频率增加导致量增亦或贡献部分增量；从渠道发展看，电商渠道成为营收新增长点，2016-2021 年占比从 12%提升至 27%；从竞争格局看，我国 CR10仅为 41.4%，相比日本、美国仍有较大提升空间；头部企业中苏菲、高洁丝、ABC、百亚近年份额稳步提升。 复盘海外龙头，研发佳营销新是关键。回溯历史，苏菲护舒宝均通过解决用户痛点创新产品后来居上，并及时出海新兴市场因地制宜收获全球影响力；而在营销端也运用电视广告、KOL、综艺冠名等多平台模式组合宣传，并在内容上以价值营销直击痛点收获共鸣。 产品定位清晰，渠道拓展有序。从产品看，百亚与时俱进，推出安睡裤、有机纯棉等多系列扩充产品矩阵，高端化产品占比持续提升；而常规系列相比其他头部更优惠的价格使得其客群进一步外拓，价升量增下望营收市占率持续走高；从营销看，百亚内容上亦倡导女性无畏社会偏见，勇敢做自己，渠道上充分调动“两微一抖多平台”的辐射效应进行针对性内容分发，线上扩散、线下引爆、线上发酵，形成传播闭环，与目标受众深度双向沟通；从渠道看，经销&KA&电商并举，社区团购、O2O 亦积极开拓，其中电商占比（14.35%）相比恒安（23.1%）、维达（41%）仍具提升空间；预计随公司不断加大比较优势平台抖音的投入，电商持续放量带动全国拓展加速。我们预测 2030 年公司卫生巾市占率提升至 5.45%。 盈利预测与投资评级：公司个护基因深厚，自主品牌自由点增长靓丽，成人失禁起步培育，抖音运营出色助力全国拓展，我们预测 2022-24 年公司总营收同比增长 23.9%/20.9%/23.0%至 18.12/21.91/26.95 亿元，归母净利润同 比 增 长 10.5%/21.8%/22.9% 至 2.52/3.07/3.77 亿 元 ， 对 应 PE 为18.4X/15.1X/12.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；竞争超预期加剧；全国化拓展不及预期 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,251 1,463 1,812 2,191 2,695 增长率 yoy（%） 8.8 17.0 23.9 20.9 23.0 归母净利润（百万元） 183 228 252 307 377 增长率 yoy（%） 42.4 24.9 10.5 21.8 22.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.42 0.53 0.59 0.71 0.88 净资产收益率（%） 16.2 18.5 17.1 17.5 18.1 P/E（倍） 25.4 20.3 18.4 15.1 12.3 P/B（倍） 4.1 3.8 3.2 2.7 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 16 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 个护用品 6 月 16 日收盘价(元) 12.13 总市值(百万元) 5,219.91 总股本(百万股) 430.33 其中自由流通股(%) 50.07 30 日日均成交量(百万股) 2.86 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -69%-55%-41%-27%-14%0%14%2021-062021-102022-022022-06百亚股份 沪深300 2022 年 06 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 909 917 1141 1330 1653 营业收入 1251 1463 1812 2191 2695 现金 248 259 409 518 713 营业成本 717 809 995 1223 1534 应收票据及应收账款 92 134 146 193 223 营业税金及附加 12 14 18 22 26 其他应收款 6 8 9 12 14 营业费用 222 279 353 423 512 预付账款 6 7 9 10 14 管理费用 60 75 91 105 124 存货 150 162 222 250 342 研发费用 30 51 72 77 81 其他流动资产 406 346 346 346 346 财务费用 -3 -3 -3 -6 -8 非流动资产 556 636 756 874 1023 资产减值损失 -2 -2 0 0 0 长期投资 0 20 39 59 78 其他收益 4 9 0 0 0 固定资产 391 451 558 661 792 公允价值变动收益 2 -1 0 1 1 无形资产 67 66 63 60 57 投资净收益 0 13 3 4 5 其他非流动资产 98 100 96 94 96 资产处臵收益 -3 -1 0 0 0 资产总计 1465 1553 1898 2204 2676 营业利润 212 255 290 352 432 流动负债 334 330 422 456 594 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 152 164 225 254 346 利润总额 212 255 290 352 431 其他流动负债 182 166 197 202 248 所得税 30 31 39 47 58 非流动负债 7 8 8 8 8 净利润 182 224 251 305 374 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 -4 -1 -2 -3 其他非流动负债 7 8