慕思股份(001323)深度报告：卡位优质床垫赛道，品牌稳固、稳健成长

http://research.stocke.com.cn 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 深度报告 慕思股份(001323.SZ) 报告日期：2022 年 6 月 16 日 卡位优质床垫赛道，品牌稳固、稳健成长 ──慕思股份深度报告 [table_zw] 公司研究类模板 公司研究｜轻工制造Ⅱ行业｜ 分析师：史凡可 执业证书编号：S1230520080008 分析师：马莉 执业证书编号：S1230520070002 分析师：傅嘉成 执业证书编号：S1230521090001 ：shifanke@stocke.com.cn 报告导读 慕思股份是我国床垫行业销售额第一的龙头品牌，自 2020 年以来公司加大渠道开拓力度、沙发业务布局以及与定制家居翘楚的强强合作，业绩迎来靓丽兑现。公司品牌、渠道优势突出，将持续保障份额提升与长期生命力。 投资要点 ❑ 床垫行业销量冠军 慕思品牌创立于 2004 年，在国内床垫市场持续保持领头羊的地位。2018-2021年公司营业收入由 31.87 亿增长至 64.81 亿元（CAGR 为 26.69%），归母净利润由 2.16 亿增长至 6.86 亿元（CAGR 为达 46.99%）。慕思定位中高端，出厂端床垫平均单价为 2042 元/张，毛利率 57%。2015 年以后公司加速在数字化工程、健康睡眠领域布局。 ❑ 国内床垫市场长期扩容，公司份额提升空间大 2011-2019 年我国床垫消市场规模从 306 亿元增长至 768 亿元（CAGR 为12.2%），19 年增速达 13.1%。我们估算中国床垫行业 CR5 仅 20%，其中慕思市占率第一（7.31%），对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间（2019 年CR4 为 61.3%，格局非常稳定）。床垫产品本身标品属性强、容易集中，叠加消费升级以及 20-22 年疫情下小品牌出清，份额将持续向龙头集中。 ❑ 渠道竞争力：单店收入高位、持续下沉，直供模式高增 2021 年经销渠道营收 43.97 亿（+44.12%），直营渠道营收 4.40 亿（27.93%），直供渠道营收 6.60 亿（+70.90%），电商渠道营收 8.78 亿（+44.96%）。 门店数量第一且加速扩张、渠道盈利丰厚：慕思 2021 年门店数量增加至 4900余家，为行业之最，较 2020 年的 3500 余家净增加 1400 家，开店显著提速（15-20年每年增加约 200-250 家）。经销商盈利能力强于同行（15-20%净利率）、开店意愿强。 单店提货额水平较高：2021 年单店提货额 98.72 万，仅次于一二线占比较高的芝华仕，高于顾家、喜临门、梦百合。 直供&电商发力：把握定制家居整家趋势、强强联合，电商渠道 95%为直营官方旗舰店、逐渐加深品牌认知度， ❑ 产品矩阵逐渐丰富，强品牌营销投入 慕思构建全覆盖的产品矩阵，针对不同消费力人群推出价格带差异的 V6、3D、凯奇等系列，同时横向扩展协同效应显著的沙发、按摩椅品类，收入高增。21年沙发+按摩椅收入 9 亿（+114%）、占比提升至 14%。 强研发投入（2.39%费用率），太空树脂球+第六代智能睡眠系统彰显产品力。 品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。 ❑ 产能持续扩张，推进智能数字化生产基地 截止 2021 年底，公司拥有床垫产能 155 万张、床架产能 60 万张，每年产销率、产能利用率均在 100%左右，且有少量的外协。本次 IPO 募集资金将投向 15 亿[table_invest] 评级 增持 上次评级 首次覆盖 IPO 发行价格 ￥38.93 单季度业绩 元/股 1Q/2022 0.34 [table_stktrend] 公司简介 慕思是我国床垫行业龙头品牌之一，近年来伴随公司多元渠道+沙发新业务发力，业绩处于快速增长阶段。 相关报告 1、《【浙商轻工】床垫行业深度：渠道+品牌正向循环，格局集中、龙头破局在即》2021.05.29 [table_research] 报告撰写人： 马莉、史凡可 联系人： 傅嘉成 证券研究报告 股票报告网 [table_page] 慕思股份(001323.SZ)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资额的华东健康寝具生产线项目，建设期 2 年，达产后预计新增床垫产能 95万张、床架产能 15 万套，我们测算将贡献年收入 23.87 亿。 ❑ 盈利预测及估值 目标价 44.77 元，首次覆盖给予“增持”评级。本次公司首次公开发行不超过4001 万股，发行价格为 38.93 元/股，预计募集资金 15.58 亿，按发行后总股本4 亿股计算估值为 156 亿，对应 21 年归母净利润的 PE 为 22.7X。 我们预计2022-2024 年公司实现营收74.86/92.25/110.84亿，同增15.51%/23.22%/ 20.16%；归母净利 7.78/9.49/11.59 亿，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价，且多元渠道+沙发新品类自 20 年开始加速发力，未来业绩向上弹性较大，参考可比公司给予 2022 年 23 倍 PE，对应目标市值为 22 年 179 亿，较 IPO 估值有 15%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 ❑ 风险提示：房地产市场调控超预期、原材料成本大幅上涨、行业价格竞争加剧 财务摘要 [table_predict] （百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 6481.04 7486.37 9224.63 11083.99 (+/-) 45.56% 15.51% 23.22% 20.16% 归母净利润 686.44 778.15 948.94 1159.25 (+/-) 27.99% 13.36% 21.95% 22.16% 每股收益（元） 1.91 2.16 2.64 3.22 P/E - - - - 股票报告网 [table_page] 慕思股份(001323.SZ)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 床垫行业销量冠军，开启数字智能转型 ................................................................................... 5 1.1. 量身定制革新商业模式，全渠道覆盖销售网络 ........................................................................................................ 5 1.2.