垂直一体化稳健发展，组件盈利性行业领先

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年06月15日买 入晶澳科技（002459.SZ）垂直一体化稳健发展，组件盈利性行业领先核心观点公司研究·深度报告电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009联系人：王昕宇021-60375422wangxinyu6@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值100.10 - 114.00 元收盘价99.18 元总市值/流通市值232875/105924 百万元52 周最高价/最低价103.00/35.20 元近 3 个月日均成交额1165.73 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主营光伏组件业务，组件收入占比 96%。公司是全球领先的一体化组件商，2005 年成立，2007 年在纳斯达克上市，2018 年进行私有化退市，2019 年通过借壳上市回归 A 股。公司 2021 年组件出货量 24.1GW，全球排名第三。公司 2021 年实现营收 413.0 亿元，同增 59.8%，其中海外销售收入占比 61%；2021 年归母净利润 20.4 亿元，同增 35.3%。光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。随着全球碳中和进程加速推进，2022/23/24 年全球组件出货量有望实现 270/337/410GW，达到32%/25%/22%以上的增长。同时组件环节一体化和头部集中趋势加强。未来1-2 年随着硅料新产能落地缓解供给瓶颈，硅料价格有望开启下行通道，光伏组件商的盈利能力将得到一定程度扩张。组件销售规模领先，盈利能力优势显著。公司近五年全球组件出货排名稳居前三。得益于均衡的产能结构、高效的生产运营、广泛的品牌渠道、良好的费用管控等多方面竞争优势，公司的单瓦净利指标连续多年处在行业领先位置。2021 年和 2022Q1 单瓦扣非净利分别达到 0.077 和 0.106 元。一体化、全球化的产能布局。公司是典型的一体化组件商，截至 2021 年底，公司硅片/电池/组件的产能分别为 32/32/40GW，预期到年底将超过40/40/50GW，是产能配比最均衡、最稳定的一体化厂商。公司在越南拥有4.0/3.5/3.5GW 的产能，助力公司提升在美国和东南亚市场的竞争力。顺应行业趋势，多维度不断提升产品力。光伏行业大尺寸化的趋势明显，截至 2021 年底，公司 182 尺寸产能占比达到 70%以上；行业内 N 型技术路线的选取并不统一，公司目前在建的 N 型 TOPCon 产能 1.3GW，后期或根据量产和市场情况，加大 N 型投资力度；此外，公司在组件端推进零间距封装，以提升组件功率，作为平台型工艺，可与其他技术充分叠加。盈利预测与估值：预计公司 2022-24 年实现组件出货 38/51/66GW，归母净利润 43.1/57.6/73.0 亿元（同比增速 111.4%/33.7%/26.7%），对应当前股价动态 PE 为 39.1/29.3/23.1 倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为 100.1-114.0 元之间，较 6 月 14 日收盘价溢价 1%-15%，对应2022 年动态市盈率 38.9-44.4 倍，2023 年动态市盈率 29.1-33.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；电池技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)25,84741,30268,37885,215104,626(+/-%)22.2%59.8%65.6%24.6%22.8%净利润(百万元)15072039431057637302(+/-%)20.3%35.3%111.4%33.7%26.7%每股收益（元）0.941.272.573.444.35EBITMargin9.2%8.4%8.2%8.7%8.8%净资产收益率（ROE）13.4%13.2%20.7%20.8%21.9%市盈率（PE）106.578.939.129.323.1EV/EBITDA44.737.529.924.020.2市净率（PB）10.89.66.55.54.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况 ...................................................................... 5历史沿革 .............................................................................. 5股权结构 .............................................................................. 5管理团队 .............................................................................. 6主营业务 .............................................................................. 7行业分析 ...................................................................... 8光伏产业摆脱补贴依赖，向主力能源转变，市场空间广阔 .................................... 8一体化组件商组件有望进入量利齐升趋势 ................................................. 11公司业务分析 ................................................................. 14组件业务：稳健经营发展，综合实力领先 ................................................. 14光伏电站业务：持有规模有望提升，辅助组件主业发展 ..................................... 19财务分析 ..................................................................... 20营收利润分析 ......................................................................... 20营运能力分析 ...................................