绝味食品(603517)下沉市场和餐桌卤味增量几何，再探绝味成长性

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2022 年 06 月 15 日 绝味食品 (603517) ——下沉市场和餐桌卤味增量几何 再探绝味成长性 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点：  门店拓展路径清晰，叠加同店提升驱动公司营收增长。20 年初至今，三家卤味品牌均加快开店节奏和产能建设，22-25 年规划新增门店 12724 家，规划新增产能 25.73 万吨，行业集中度在未来三年内有望进一步提升。同店方面，三家卤味品牌均受到不同程度的疫情冲击，目前平均同店收入均未回到 19 年水平，绝味选择将开店场景向受疫情影响较小的社区和沿街场景倾斜，同店收入持续环比改善，未来有望实现 3-5%的复合增长。  逆势拿店和“海纳百川”快速提升市场份额，“星火燎原”前景广阔。门店拓展上，逆势拿店和“海纳百川“分别通过鼓励头部加盟商拿下优质铺面、翻牌收购一定规模和经营质量的中小品牌，有望每年保持 1000-1500 家净开店。对比蜜雪冰城和正新鸡排，绝味下沉市场开店空间应在 2400-3500 家。测算下沉市场门店投资回报期小于 15 个月，员工开店积极性较高。如果开店计划全部实现，按照当前净利润水平，下沉市场有望贡献净利润近0.8 亿，相当于 21 年净利润的 10%。  构建美食生态圈，佐餐卤味有望开启第二增长曲线。公司针对不同口味投资多家佐餐卤味品牌，目前初步形成“一控一参一合”的布局。廖记与绝味团队共同打造社区小店模型，将开店场景拓展至社区沿街，主打佐餐卤味产品，与此前串串类型门店产品形成区分。在绝味全国化工厂布局和绝配供应链的支撑下，有望在推广后实现全国性开店。绝味通过共采、共产、共仓、共配等方式给予全方位赋能，廖记有望通过降本增效实现盈利能力提升，保守假设，预计 22-24 年廖记棒棒鸡将贡献 0.35、0.40、0.47 亿元投资收益。  盈利预测与估值：考虑上半年疫情的影响，下调 22 年盈利预测，提高 23-24 年盈利预测，预计公司 22-24 年归母净利润为 7.68、12.29、15.02 亿元（22-24 年前次依次为 8.64、11.60、13.75 亿），分别同比增长-22%、60%、22%，对应 EPS 为 1.25、2.00、2.44元（22-24 年前次为 1.41、1.89、2.24 元）。当前股价对应 22-24 年 PE 为 38x、24x、19x。今年上半年尽管有疫情的不利影响，但公司立足长远，以市占率为导向，继续加大市场投入提升市场份额，通过“海纳百川”整合中小品牌，未来通过“星火燎原”加密下沉市场。公司在佐餐卤味行业初步形成“一控一参一合”布局，佐餐卤味空间更大，协同性强，将打开第二增长曲线。由于 22 年疫情带来一次性费用和阶段性经营压力，我们假设 23 年为常态化经营年份，并给予 23 年 30xPE，对应一年目标市值 369 亿，对应股价60 元，较当前股价仍有 27%上涨空间，维持买入评级。  股价表现的催化剂：新开门店数量超预期、单店收入增速超预期  核心假设风险：疫情反复致同店恢复不及预期、原材料成本波动、食品安全事件 市场数据： 2022 年 06 月 14 日 收盘价（元） 47.23 一年内最高/ 最低（元） 86.8/38.68 市净率 5.0 息率（分红/ 股价） 1.21 流通 A 股市值（百万元） 28746 上证指数/深证成指 3288.91/12023.79 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 9.38 资产负债率% 21.96 总股本/ 流通 A 股（百万） 615/609 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《绝味食品（603517）点评：逆势投入致利 润 承 压 领 先 优 势 将 持 续 扩 大 》 2022/04/28 《绝味食品（603517）点评：持续打造供应链优势 稳步提升市场份额 维持买入》 2021/11/21 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 吕昌 (8621)23297818×010-66500561 lvchang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 6,549 1,688 7,214 8,279 9,237 同比增长率（%） 24.1 12.1 10.2 14.8 11.6 归母净利润（百万元） 981 89 768 1,229 1,502 同比增长率（%） 39.9 -62.2 -21.7 60.1 22.2 每股收益（元/股） 1.60 0.14 1.25 2.00 2.44 毛利率（%） 31.7 30.3 28.1 32.0 33.0 ROE（%） 17.2 1.5 11.9 16.0 16.3 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-1603-1604-1605-16-60%-40%-20%0%20%（收益率）绝味食品沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测 22-24 年归母净利润为 7.68、12.29、15.02 亿元，分别同比-22%、60%、22%，当前股价对应 22-24 年 PE 为 38x、24x、19x。 我们短期逆势拿店和“海纳百川”快速提升市场份额，未来通过“星火燎原”加密下沉市场，门店拓展路径清晰，叠加同店提升驱动公司营收增长。公司在佐餐卤味行业初步形成“一控一参一合”布局，佐餐卤味空间更大，协同性强，将打开第二增长曲线。由于 22 年疫情带来一次性费用和阶段性经营压力，我们假设 23 年为常态化经营年份，并给予 23 年 30xPE，对应一年目标市值 369 亿，对应股价 60 元，较当前股价仍有 27%上涨空间，维持买入评级。 关键假设点 收入端，门店拓展：疫情加快餐饮行业洗牌，绝味通过鼓励加盟商逆势拿店和海纳百川计划有望每年实现 1500 家门店的拓展。考虑疫情影响，预计公司 22 年单店营收保持稳定，23 年收入加速增长。 盈利方面，目前鸭副产品价格仍在高位，23 年有望回落，预测 22-24 年综合毛利率分别为 28.1%、32.0%、33.0%。费用率上，考虑公司广告宣传费较高，预测 22-24年销售及管理合计费用率分别为 15.5%、13.1%、12.3%。 投资收益上，22-24 年廖