天赐材料(002709)大化工体系构筑成本优势，LiFSI、添加剂成为新增长极

天赐材料：大化工体系构筑成本优势，LiFSI、添加剂成为新增长极证券研究报告公司深度报告分析师：朱玥zhuyue@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440521100008本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。发布日期：2022年6月15日分析师：马天一matianyibj@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440521110004研究助理：许琳xulin@csc.com.cn研究助理：熊镐xionghao@csc.com.cn股票报告网目录2 行业趋势：竞争重心转向上游材料，大化工体系呼之欲出 复盘：“一体化+物料循环”体系卓有成效，电解液商业模式的颠覆者 核心竞争力：大化工思路做锂电材料，成本优势无与伦比 后续展望：腾笼换鸟，积极布局新增长曲线，“小而美”蜕变成“大而全” 业绩预测 风险提示股票报告网投资要点当前6F价格已跌至部分二线厂盈亏平衡线，随着下半年需求大幅提振，预计供需格局难以进一步恶化甚至趋于紧张。当下6F已处于阶段性周期底部的右侧，公司将迎来“利平量升”的最强逻辑。售价端：21年底以来多家厂商6F产能逐步释放，叠加Q2疫情影响下游生产，6F散单价已从年初的接近60万元/吨跌至近期的21-23万元/吨，部分二线厂接近盈亏平衡线。下半年行业新增有效产能有限，需求回暖明确，供需格局会趋于紧张。盈利端：在碳酸锂50万元/吨的情境下，我们预计公司凭借工艺领先+规模优势，相较于主流固盐厂有1.3-3万元/吨的成本优势，考虑到公司可能通过回收等途径获取低价碳酸锂，在供需格局恶化的情况下，23、24年公司6F单吨盈利3.7/3万元+。销量端：公司年中9万吨液态6F产能逐步投产，将助推电解液出货持续高增长。天赐是电解液产业链大化工思路贯彻最彻底的厂商，凭借最完善的“一体化+物料循环”体系、工艺领先构筑成本优势。天赐液态6F成本优势主要体现在：收率更高、单位投资额更低、能耗更低，领先同行1.3-3万元/吨的成本优势，同时凭借“一体化+物料循环”的布局有效保障碳酸锂、氢氧化锂等原材料端的成本优势。腾笼换鸟，公司积极布局新增长曲线，LiFSI、添加剂将成为未来公司最大的增长点。LiFSI成本曲线陡峭，公司产业化进度、成本控制远超同业，将继6F后成为公司未来几年最大的业绩增量。公司液态工艺LiFSI 较同业高达数万元至十余万元/吨的成本优势，类同16-20年恩捷在“成本+产能优势”下份额大幅扩张，利润大幅增长的情形。预计23年出货1.8万吨，单吨盈利9万+。22年底起数万吨添加剂产能将逐步投放，我们预计到23年底公司添加剂产能将达4万吨+，进一步夯实成本优势。磷酸铁、回收业务亦进入扩张期。盈利预测：预计2022-2024年实现归母净利润60.3、70.0、81.9亿元，对应P/E 16.9、14.6、12.5倍。风险提示：新能源汽车销量不及预期、六氟磷酸锂价格降幅超预期、电解液竞争格局恶化。3股票报告网核心观点天赐材料深度报告股票报告网当前6F价格已处于阶段性周期底部，下半年需求提振下供需格局趋于紧张21年底以来多家厂商6F产能逐步释放，叠加Q2疫情影响下游生产，6F散单价已从年初的接近60万元/吨跌至近期的21-23万元/吨，部分二线厂接近盈亏平衡线。下半年6F新增有效产能有限，6月起需求回暖，下半年供需格局趋于紧张，阶段性底部已确立。不考虑低价碳酸锂的贡献，基于散单价测算，当前天赐6F单吨盈利3.6万元，22Q3/Q4天赐6F单吨净利将分别升至4.3/4.1万元。5图：我们预计22Q3 6F供需状况将趋紧图：预计22H2基于6F散单价测算的单吨盈利将回升（万元/吨）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02022Q12022Q22022Q32022Q46F全球产能合计（万吨）6F需求量（万吨）6F需求量/全球产能28.19.43.64.34.127.18.22.43.12.926.37.31.52.21.905101520253001020304050602022Q12022Q2E2022/6/142022Q32022Q4天赐单吨净利（右轴）A固盐厂单吨净利（右轴）B固盐厂单吨净利（右轴）碳酸锂均价（前置一个月，含税，左轴）6F均价（散单价，含税，左轴）股票报告网公司始终处于6F成本曲线最左侧，预计23、24年天赐6F单吨盈利达3.7/3万元+23-24年6F供需失衡，行业将根据成本曲线右侧进行定价，需关注公司相较于同业厂商的成本优势。我们预计2023、2024年碳酸锂含税价均价分别为35、25万元/吨，即使不考虑公司电池回收获取的低价碳酸锂的假设下，仅凭借“工艺领先+规模效应”，预计公司相较于两家主流固盐厂分别有1.1-1.9万元/吨、1-1.7万元/吨的成本优势；考虑到公司有获取低价碳酸锂的潜在可能，23/24年公司6F单吨盈利将达3.7/3万元+。6图：预计2023年公司相较于两家主流固盐厂分别有1.1-1.9万元/吨成本优势（碳酸锂含税价35万元/吨）图：预计2024年公司相较于两家主流固盐厂分别有1-1.7万元/吨的成本优势（碳酸锂含税价25万元/吨）资料来源：Wind，高工锂电、中信建投资料来源：Wind，高工锂电、中信建投图：预计2023年公司相较于两家主流固盐厂分别有1.1-1.9万元/吨成本优势（碳酸锂含税价35万元/吨）图：预计2024年公司相较于两家主流固盐厂分别有1-1.7万元/吨的成本优势（碳酸锂含税价25万元/吨）资料来源：Wind，高工锂电、中信建投资料来源：Wind，高工锂电、中信建投10.410.811.211.612.012.412.8246810121416万元/吨万吨天赐需求量9.39.710.110.510.911.311.73691215182124万元/吨万吨天赐需求量股票报告网LiFSI、添加剂等新业务将成为后续最重要的业绩增长点LiFSI尚处于产业化初期，由于工艺水平和规模的差异，成本曲线陡峭，预计未来几年将迎来价格大幅下降、落后产能出清、竞争格局优化。公司产业化进度、成本控制能力远超同业，有望复制16-20年恩捷凭借成本优势实现份额大幅扩张，并推动业绩快速增长的情形。公司液态LiFSI工艺，收率、能耗、单位折旧等指标均大幅领先同业，较同业有数万元至十余万元/吨的成本优势。预计22-24年出货分别为0.7/1.8/3万吨，单吨盈利15/9/6万元，对应净利润10.5/16.2/18亿元。7图：天赐LiFSI单吨投资额显著低于同业图：天赐已规划超6万吨LiFSI产能（截至年底产能，万吨，折固）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投0.00.51.01.52.00246810121416天赐E公司C公司F公司G公司H公司单吨投资额（万元）单吨折旧（理论值，万元）0123456720202021