传媒互联网行业深度报告：电商平台-阿里巴巴、京东集团、拼多多对比研究

电商平台-阿里巴巴、京东集团、拼多多对比研究证券研究报告 传媒互联网 行业深度报告证券分析师：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师：张家琦执业证书编号：S0600521070001 联系邮箱：zhangjiaqi@dwzq.com.cn 2022年6月14日 目录竞争趋缓带来电商平台短期业绩超预期电商平台过往复盘电商平台战略收缩势在必行各个电商平台核心竞争力分析和对比风险提示 rYhUnVmUfWqUpOmN8O8QbRpNmMpNmOjMrRqOlOoPrN9PpOvNwMqRnPuOsQnN一竞争趋缓带来电商平台短期业绩超预期 ◼2022年4月政治局会议提出要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，释放出对平台监管趋缓的信号。自2020年底开始，国家对反垄断、防止资本无序扩张、保障民生就业等方面出台了多项监管政策，目前政策均已落地并取得显著成效。我们认为未来监管政策将趋于和缓，电商行业将进入有序竞争的新阶段，以往各电商平台间大幅补贴、价格战、强制商户“二选一”等不正当的竞争行为将得到改善。表：监管政策取得成效数据来源：国家市场监管总局，网络安全审查办公室，国家互联网信息办公室，国家新闻出版署，国务院，公司公告，东吴证券研究所整理1.1.监管政策趋于和缓，电商竞争有望改善案例反垄断/反不正当竞争商家二选一成为历史：（1）电商领域：阿里受处罚后积极认错，降低商户的使用成本以及进入门槛，逐步降低技术服务费，为商户提供更多的工具。（2）本地生活领域：2020年Q1美团主动弱化独家商户二选一政策执行，允许独家商户多平台上线；2021年4月，美团公开承诺不通过不合理限制等措施强制要求商户“二选一”。互联互通：微信、QQ逐步开放外链：微信允许淘系和抖音在一对一个人会话中进行链接分享；QQ已支持淘宝网、闲鱼以及抖音链接的正常打开小程序方面，盒马集市、天猫养车、天猫精灵、闲鱼等已入驻。社区团购“价格战”被叫停。防止资本无序扩张蚂蚁金服停止上市事件：多部门约谈蚂蚁集团，后蚂蚁集团重组为由金融控股公司，阿里支付业务回归支付本源，坚持小额便民、服务小微定位，将“借呗”“花呗”全部纳入消费金融公司，依法合规开展业务；强化消费者权益保护，加强金融消费者适当性管理；规范关联交易，加强风险防控，营造公平竞争的市场环境等。腾讯减持生态内公司：腾讯2021年12月大幅减持千亿京东股份，2022年1月减持了 “东南亚小腾讯” Sea 的部分股份。民生保障外卖骑手和商家权益进一步得到保障：2021年Q1，美团优选大规模降低补贴比例；2021年5月，美团主动调整商户佣金政策，改变了过去一刀切的逻辑，走向透明化，规则清晰可量化；2021年5月，美团在Q1业绩会上，主动回应骑手保障问题，将开展工伤责任险的试点工作，同时将骑手日常3元的商险保险费用改由平台承担。4 1.2.电商公司更加注重存量用户价值，降本增效展现利润释放能力◼互联网公司更加注重存量用户价值，：互联网公司单季度新增用户环比增长乏力，近四季度京东、阿里和拼多多三家电商平台平均新增用户环比增长数分别为0.53、0.26、0.15和0.16亿人次。获客成本持续攀升，依托早期互联网红利或用户裂变模式的低成本获客时代已结束，如京东集团的获客成本自2016年的141.9元攀升至2021年的386.14元,2022年Q1则为806.02元。流量红利的见顶进一步降低互联网公司拉新意愿，重心转为挖掘现有客户价值。◼互联网公司规模效应更为显著，利润释放能力:在GMV的杠杆效应下，营收的持续高速增长使得销售费用在绝对值规模保持不变的情况下带来销售费用率的适当降低，未来互联网公司履约和成本费用有进一步压缩空间，并且有望持续。图表：京东、阿里、拼多多单季度用户指标环比增长数量（亿）数据来源：公司公告，东吴证券研究所图表：京东、阿里、拼多多销售费用率0%20%40%60%80%100%120%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1京东新增买家阿里中国新增买家拼多多新增买家0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%20%40%60%80%100%120%2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1拼多多销售费用率京东销售费用率（右轴）阿里巴巴销售费用率（右轴）5 阿里巴巴EBITA情况（百万元）阿里巴巴的EBITA MARGIN（%）1.3.阿里巴巴四季报-近期各项业务亏损持续收窄■ 多项业务亏损收窄：本地服务、云、数字媒体EBITA亏损在2022Q4均较上一年同期收窄。整体来看，公司非常注重各个板块业务的效率和毛利的提升，erbu未来盈利极有可能超预期回升。■ 未来各项业务盈利有望进一步提升：中国商业受疫情和淘菜菜投资的影响，盈利能力有所下滑；国际业务受到俄罗斯和乌克兰冲突所导致的物流和供应链中断和欧盟修订增值随规则带来的持续影响，因此亏损的绝对额有所加大。本地服务、云业务、数字媒体与娱乐以及创新业务的收入下滑主要由于短期经济下滑、以及新冠疫情的影响造成部分项目延期交付所致，但伴随着未来经济恢复以及疫情的缓解，这些业务无论从营收还是EBITA利润方面都将快速回升。数据来源：公司财报，东吴证券研究所EBITA拆分2021Q32021Q42022Q32022Q4中国商业71,947 39,500 57,789 32,149 国际商业-1,448 -2,483 -2,917 -2,563 本地服务-4,327 -6,633 -4,987 -5,483 菜鸟-241 -585 -92 -912 云计算-221 -342 134 276 数字媒体与娱乐-1,389 -2,698 -1,374 -1,966 创新业务-1,041 -1,648 -1,609 -2,452 EBITA Margin 2021Q32021Q42022Q32022Q4中国商业44.60%30.29%33.55%22.91%国际商业-10.40%-18.51%-17.73%-17.88%本地服务-45.38%-81.66%-41.08%-52.49%菜鸟-2.12%-5.87%-0.70%-7.87%云计算-1.36%-2.03%0.69%1.45%数字媒体与娱乐-17.19%-33.53%-16.94%-24.56%创新业务-164.20%-277.44%-155.61%-638.54%6 拼多多NonGAAP净利润情况（百万元）拼多多三费变动（%）1.4.拼多多一季报-利润未来有望持续释放■ 2022Q1拼多多利润超预期主要由于销售费用率的大幅下滑：2022Q1销售费用率仅47.15%，较21Q1的58.63%，同比下降11pct，销售费用率持续走低主要由于控制了促销和广告上的花费。自2021Q2起，销售费用率皆稳定在45%左右，一方面是互联网公司在流量红利走到尽头之后,对于拉新的意愿出现了进一步的降低,都转而去耕耘现有客户进行更深入的挖掘,就不需