拨云见日，浓香龙头如何乘风破浪？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）：173.80 元 目标价格（ 人民币）：215.72 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 38.82 已上市流通 A 股(亿股) 38.81 总市值(亿元) 6,746.23 年内股价最高最低(元) 303.38/149.18 沪深 300 指数 4222 深证成指 12024 相关报告 1.《小步慢跑，顺势而为-五粮液跟踪点评》，2022.5.30 2.《一季度业绩达预期，灵活调节收现政策 打 基 础 - 五 粮 液 21 年 报 &2... 》，2022.4.29 3.《21 年圆满收官，估值修复具有空间-业绩预告点评》，2022.3.10 4.《22 年定调稳中有进，高质量发展可期 - 五 粮 液 1218 经 销 商 大 会 ... 》，2021.12.19 5.《21Q3 夯实渠道基础，重视长期高质量发展-五粮液三季报点评》，2021.10.30 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 叶韬 联系人 yetao＠gjzq.com.cn 拨云见日，浓香龙头如何乘风破浪？ 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,321 66,209 75,067 85,690 97,047 营业收入增长率 14.4% 15.5% 13.4% 14.2% 13.3% 归母净利润(百万元) 19,955 23,377 26,938 31,012 35,499 归母净利润增长率 14.7% 17.2% 15.2% 15.1% 14.5% 摊薄每股收益(元) 5.14 6.02 6.94 7.99 9.15 每股经营性现金流净额 3.79 6.90 7.09 7.94 9.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.28% 23.60% 23.95% 24.24% 24.38% P/E 56.77 36.97 25.04 21.75 19.00 P/B 13.22 8.72 6.00 5.27 4.63 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 近期，公司核心单品普五批价于千元价位承压引发市场对公司品牌力的担忧，本文从内因、外因两个维度出发，探讨浓香龙头如何乘风破浪。 ◼ 观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑。1）渠道端：公司渠道改革颇费周折，在 14 年回调期时推行“直分销模式”形成大商制架构。自 17 年起，公司加码渠道营销实质化改革，目前积极推进团购直销、新零售等渠道建设，渠道转型下精细化、扁平化仍有深耕空间。此外，公司灵活运用票据政策舒缓渠道现金流压力，提高年末经销商奖励覆盖面，积极维持良性的厂商关系。2）产品端：公司自 01 年起逐步清退子品牌，21 年主品牌贡献酒类约 80%营收。中长期看，渠道与产品优化相辅相成，我们看好公司价值的合理回归。 ◼ 新周期下，消费端品牌、品质意识提升，名优酒企持续挤压式增长。稀缺性是支撑高端酒品牌溢价的核心。对公司而言，2000 年及之前的 5 次规模化扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位，产区、古窖池等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。因此，我们认为无需过于悲观地看待公司的品牌力，凭借产业链突出地位公司可以充分享受千元价格带扩容红利。 ◼ 从外因看，批价层面的提升往往是行业整体性行为。目前白酒消费扰动主要源于消费场景受控及消费情绪疲惫，且终端囤货意愿较低，但高端酒消费中社交及面子消费属性赋予一定韧性，且公司普五流动性大单品地位突出。从近期端午表现来看，放量压力下普五批价仍维持约 975 元。我们认为阶段性需求扰动不改中长期消费升级下行业扩容的趋势，伴随公司渠道改革推进及激励制度的完善，我们预计中长期公司仍能维持双位数增速稳健增长。 投资建议 ◼ 我们认为公司历史沉淀下的品牌优势仍突出，预计公司 22-24 年归母净利同增 15.2%/15.1%/14.5%，对应归母净利为 269/310/355 亿元；EPS 为6.94/7.99/9.15 元，当前股价对应 PE 分别为 25/22/19X。参考可比公司估值，给予公司 23 年 27 倍 PE，对应目标价 215.72 元，维持“买入”评级。 风险提示 ◼ 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、超高端单品培育不及预期、 政策风险、食品安全风险。 020004000600080001000012000140001600018000149.2175.4201.6227.8254.0280.2210615210915211215220315人民币(元)成交金额(百万元)成交金额五 粮 液沪深300 2022 年 06 月 14 日 消费升级与娱乐研究中心 五 粮 液 (000858.SZ) 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ................................................................................................................... 4 观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑 ....................................... 4 渠道：回顾历史虽颇费周折，但精细化、扁平化导向未动摇 ........................ 5 产品：核心单品量价平衡，需求环比改善下批价向好无虞 ............................ 7 品牌：岁月沉淀的产物，破竹之势无需悲观 ................................................ 10 探外因：短期需求阶段性扰动，静候品牌势能释放 ........................................ 12 盈利预测与投资建议 ........................................................................................ 14 盈利预测 ....................................................................................................... 14 估值及投资建议 ............................................................................................ 16 风险提示 .......................................................................................................... 17 图表目录 图表 1：2008 年