宏观策略专题报告：当前经济与政策思考-谁来加杠杆？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  社融增速出现回升，反映信用边际扩张；但社融与 M2 的增速差值扩大到 0.6 个百分点，融资需求与资金供给的合力仍然向下；  居民和企业都出现中长期贷款同比少增和短期贷款（票据融资）同比多增；居民加杠杆存在压力，或由于房地产价格回落明显，大幅低于住房贷款利率；企业加杠杆存在压力，或由于营业收入利润率仍在低位；剔除掉价格之后的营业收入负增长；  地方政府加杠杆仍然是拉动社融增速回升的核心力量；除了地方政府继续加杠杆外，中央政府加杠杆并非没有空间。  风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化风险。 、 谁来加杠杆？ ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022 年 06 月 12 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 谁来加杠杆？ .................................................................................................. - 3 - 2. 风险提示 ......................................................................................................... - 7 - 图表目录 图表 1：融资供需缺口仍在下行 .......................................................................... - 3 - 图表 2：社融存量新旧口径增速比较 ................................................................... - 3 - 图表 3：居民中长期贷款与企业票据融资 ........................................................... - 4 - 图表 4：住房单价增速与个人住房贷款利率 ........................................................ - 5 - 图表 5：一般贷款与个人住房贷款的利率水平 .................................................... - 5 - 图表 6：工业企业营业收入利润率与营业收入量价拆解 ..................................... - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 谁来加杠杆？ 5 月份金融数据特征比较明显。从总量上看，社融增速出现回升，5 月社融增量 2.79 万亿，要明显超过上个月的 9102 亿，而且同比多增 8378亿元（上个月同比少增 9468 亿元）。而且社融存量同比增量 10.47%，较上个月回升了 0.24 个百分点，虽然低于 3 月份 10.55%的增速水平，但就今年各月份来看，仍然处于较高的水平上。 但是如果做一些相关比较，则会发现一些结构性的特点。第一，M2 同比增长 11.1%，较上月回升了 0.6 个百分点，社融增速与 M2 的增速扩大到了 0.6 个百分点，这是自 2016 年以来的新低，显示融资需求和资金供给的合力仍在向下；而相较于 M2，M1 反映实体经济活力的意义更加明确，M1 同比增长 4.6%，较上月回落 0.5 个百分点，M1 与 M2 的差值连续 4 个月扩大。 图表 1：融资供需缺口仍在下行 来源：wind、中泰证券研究所 第二，地方政府加杠杆的力度还在加大。在社融细分项中，对实体经济发放的人民币贷款新增 1.82 万亿元（前值 3616 亿元），同比多增 3906亿元（前值少增 9224 亿元）；政府债券净融资 1.06 万亿元（前值 3912亿元），同比多增 3899 元（前值多增 173 亿元），政府债券净融资明显发力。 由于社融存量同比增长 10.47%，剔除掉地方政府专项债后的社融增速为 9.14%，新旧口径差值扩大到了 1.34 个百分点，而且是连续 9个月扩大，这也反映了地方政府专项债在拉动社融中的重要作用，地方政府加杠杆仍然是拉动社融增速回升的核心力量。 图表 2：社融存量新旧口径增速比较 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 来源：WIND、中泰证券研究所 第三，居民中长期贷款连续 6 个月同比少增。5 月新增人民币贷款 1.89万亿元，同比多增 3920 亿元。分部门看，住户贷款增加 2888 亿元，同比少增 3344 亿元，连续 7 个月同比少增；其中，居民短期贷款新增 1840亿元，同比多增 34 亿元；而中长期贷款新增 1047 亿元，同比少增 3379亿元（前值少增 5231 亿元），连续 6 个月同比少增。 第四，企业贷款继续向短期转移。从企业端来看，企（事）业单位贷款增加 1.53 万亿元，同比多增 7243 亿元，但主要是短期贷款和票据融资，其中短期贷款新增 2642 亿元，同比多增 3286 亿元；中长期贷款新增5551 亿元，同比减少 977 亿元；票据融资新增 7129 元，同比多增 5591亿元，是自 2010 年以来高点。 图表 3：居民中长期贷款与企业票据融资 来源：WIND、中泰证券研究所 居民和企业都出现中长期贷款同比少增和短期贷款（票据融资）同比多增的情况。问题在于投资意愿的下降。对居民端来说，投资标的包括较多领域，但其中最重要的是房地产。而现阶段，收益率的下行难以支撑 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 居民加杠杆的意愿。对于房地产来说，房价变动难以覆盖贷款利率，也在一定程度上限制了加杠杆的空间。 根据国家统计局公布的住宅销售金额与销售面积，可以推算出住宅销售单价，与个人住房贷款加权平均利率来看，2013 年以来，住宅单价同比增速呈现出了三轮明显的上行趋势，分别在 2014 年 2 月-2016 年 3 月、2017 年 3 月-2018 年 11 月、2020 年 4 月-2021 年 2 月。在房价同比增速超过个人住房贷款加权平均利率时，购房的收益就会超过成本，这就存在居民加杠杆的基础。而现阶段，截至 2022 年 4 月，住宅单价同比下降 10.8%，连续 5 个月下行，且大幅低于个人住房贷款加权平均利率5.5%的水平。 图表 4：住房单价增速与个人住房贷款利率 来源：WIND、中泰证券研究所 因此，需要居民在住房上加杠