流动性创造系列专题之六：兑现“宽信用”需要哪些决定因素？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 6 月 13 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何定量评估 2022 年“宽信用”——流动性创造系列专题之一》 《2022 年流动性缺口有多大？—— 宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 《央行反复强调“超储率”有何深意？——流动性创造系列专题之四》 《Flight-to-Quality、信用债策略应如何变——流动性创造系列之五》 兑现“宽信用”需要哪些决定因素？ ——流动性创造系列专题之六 [Table_Summary] 投资要点：  “宽信用”信号：从宏观杠杆率看信贷脉冲。 5 月份金融统计数据印证“宽货币”在途且还在保持资金利率低位，但是真正显现“宽信用”的内生性信用扩张信号还未出现。  新增社融和信贷恢复同比多增、社融和信贷增速恢复上行并不适宜作为最直观的信号。我们认为“信贷脉冲”（Credit Impulse）作为一个能够跟踪信贷或信用“加速度”变化的，其“流量/流量”的特征更能揭示“新增信贷/信用”对经济增长的拉动作用。  在过去的 5 个月里，货币政策刺激、政府债务撬动等托底社会融资规模总量能够维持总量增长，但是经济融资需求、内生性信用扩张却未必会如期抬升，当居民或企业部门资产负债表收缩时，商业银行资产规模扩张速度即会慢于负债，“宽信用”信号迟滞显现。只有当实体经济杠杆率处于上行周期的时候，才是“宽信用”信号出现的时候。  宏观杠杆率周期上行的底层思路在于需要有一个实体经济部门充当“加杠杆”的主体，或者居民或者企业，非金融部门是否“加杠杆”决定信贷脉冲是否会走高。  2020 年 5 月份启动的经济复苏进程中，在出口产业链和地产产业链的带动下，宏观杠杆率显现一轮加杠杆上行，但是 2022 年出口和地产双引擎至今未见景气度持续回升的迹象，二季度末至三季度，疫情后的出口产业链修复和基建产业链或成为撬动非金融企业部门加杠杆的引擎，宏观杠杆率上行带动的“宽信用”信号或在三季度中后期显现。  从信贷脉冲看利率传导。从 2017 年之后信贷脉冲向利率的周期性传导来看，2020年以来本轮信贷脉冲指数见底是在 2021 年 10 月，对应 10 年期国债收益率触及底部、并开始累积向上压力的时间最早应是在 2022 年二季度末，但是由于信贷脉冲在 2022 年 4 月至 5 月还未摆脱疫情阴影，对应的利率震荡尾部或被拉长，在宏观经济杠杆率抬升拉动信贷脉冲指数上扬、正式彰显“宽信用”信号以前，无风险利率底部震荡的过程也与交易性的“资产荒”机会相伴相随。  风险提示：（1）疫情反复或干扰经济复苏进程；（2）“宽信用”政策效应传导时滞延长；（3） 海外主要央行紧缩货币政策超预期、加剧外部均衡压力。 宏观专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. “宽信用”信号是否显现？ ................................................................................................. 4 1.1. 流动性供给充裕漫溢到股债市场 .......................................................................... 4 1.2. 风险资产估值系统性抬升的核心：内生性信用扩张 ............................................. 7 1.3. 内生性信用扩张指标：信贷脉冲指数 ................................................................... 8 2. 从宏观杠杆率看信贷脉冲 ............................................................................................... 9 2.1. 5 月中旬开始政策引导宏观杠杆率上行 ............................................................... 10 2.2. 谁作为主体承接“加杠杆” .................................................................................... 12 3. 从信贷脉冲看利率传导 ................................................................................................. 14 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 16 图表目录 图 1：信贷余额增速和 M2 增速差值 5 月份转负 .............................................................. 4 图 2：社融和 M2 增速差值 4 月至 5 月持续为负.............................................................. 4 图 3：低等级信用利差触及顶点之后股指隐含 ERP 也启动下行 ...................................... 5 图 4：高等级信用利差压缩至仅次于 2016 年时期的低点 ................................................ 5 图 5：2016 年-2017 年以来 A 股流通市值和 M2 增速差值维持在稳定区间波动 ............. 5 图 6：2019 年之后 M2 余额对 A 股流通市值扩张的支持作用下降 .................................. 6 图 7：截止 2022 年 5 月中长期信贷和票据融资之差继续探底...........................