双境，之城：2022年下半年利率债投资策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 12 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2022 年 06 月 10 日 双境，之城：2022 年下半年利率债投资策略 报告要点：  如果从纯基本面的角度，利率债在下半年应该会面临更多的利好： 1）货币政策本身是由经济的名义增长率边际驱动的，经济名义增长率渡过高点后，货币政策释放的流动性也会在下半年略有加速； 2）但至少目前，融资周期没有继续加速的证据，之前融资结构有偏的问题，可能会开始掣肘整个融资向上的空间； 3）如果流动性增加，但需求下降的话，更多的钱只能被挤到二级市场，这是这次资产荒的机理表述。  在此中，我们有两点需要稍加关注的： 1）货币政策继续宽松，不代表着下半年经济压力偏大，毕竟在 PPI 下滑的状态之下，放水的成本是下降的； 2）但当前市场化部门的吸水性是有限的，主要是地产的资本开支仍需时间，这个并不取决于货币政策的松紧。  但市场交易在今年呈现出了一个偏空的信号： 1）今年资产荒呈现出的并非典型的 risk-off 状态，在债券各个品种的交易结构上，利率债的交易占比是下降的，而转债的交易占比却是抬升的； 2）资金并没有像 15-16 年及 19 年那般去大幅做窄期限利差，今年的期限利差（1Y-10Y）是稳定的，而相反，偏短的期限利差（7D-1Y）却是明显抬升； 3）这意味着，市场在做多利率债上已经出现了明显的谨慎情绪。  这一切矛盾都可归于政策和市场之间的冲突，这个冲突并不令人意外： 1）冲突发生的前提是利率债的过涨行情，当前利率债收益率已经和资金供需缺口之间产生了不小的 gap； 2）其原因不难理解，去年经济的运行脱离了经验轨迹，不但行业调控的影响甚嚣尘上，而且疫情给经济带来了偏大的波动，这种不确定性使利率债重新占优； 3）而市场在交易的信息是 5.5%这个看起来颇高的经济增速目标，近期政策重心重回经济增长，这导致市场在交易这个目标时更加笃定。  在彼此撕裂的理想和现实面前，究竟收益率应该按照哪个轨迹去走，要看现实能否顺畅地向理想靠近，当前来看，这个答案很模糊，这导致收益率上下的幅度不会太大。  但利率债收益率也许接下来会以微不足道的斜率往上挪： 1）在绝大概率下，Q2 不但是全年经济底部，而是也是基本面波动率的顶部，因此，固定收益资产在接下来的吸引力会变弱； 2）这导致收益率也许会在短时内略为脱离基本面，毕竟流动性意味着利率债[Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3238.95 深圳成指： 11810.58 沪深 300： 4175.67 中小盘指： 4147.38 创业板指： 2500.21 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《 海 外 地 产 复 盘 ： 日 本 向 左 ， 美 国 向 右 》2022.05.31 《兵临城下的预期》2022.05.13 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -32%-23%-15%-6%2%11%21/6/1021/8/1021/10/1021/12/1022/2/1022/4/10上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 12 的增量，但市场预期意味着利率债的存量，短时市场预期完全有抵消掉货币政策的能力； 3）其实在利率债投资上，下半年的资本利得变化不至于太大，就对资本利得非常敏感的资金来说，下半年可以适度缩短下久期及杠杆。 风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 12 1. 虚假的利好 如果从纯基本面的角度，利率债在下半年应该会面临更多的利好。衡量利率债的一个非常重要的线索是资金缺口，下半年更为宽松的货币政策只会增加多余的流动性，而局限的融资渠道却无法拓宽融资需求。 图 1：仅从资金缺口来看对利率债是利好的 资料来源：Wind，国元证券研究所 1）对于货币政策来说，下半年呈现出来的状态可能会比上半年宽松一点点。货币政策本身是由经济的名义增长率边际驱动的，经济名义增长率渡过高点后，货币政策释放的流动性也会在下半年略有加速。这个屡试不爽的经验背后是货币政策稳增长与稳物价的目标决定的。 上半年国内疫情冲击与全球信用收缩致使工业增加值与 PPI 增速双双下滑，导致这一轮名义经济增长率下滑斜率颇为陡峭。下半年上海复工复产的全面开展以及各地疫情冲击的缓和，工业增加值从 4 月深坑反转并非难事。但是当前阶段工业增加值反转的弹性很难覆盖下半年 PPI 下沉的幅度，经济名义增速的低点远未到来，货币政策只可能会比上半年更为宽松些。 22.533.544.5-10-5051015202530352007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03资金缺口中债国债到期收益率:10年(右轴)%% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 12 图 2：货币政策是由经济名义增长率边际驱动的 图 3：当前工业增加值反转的弹性很难覆盖下半年 PPI 下沉的幅度 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）但是，目前融资周期没有继续加速的证据，之前融资结构有偏的问题，可能会开始掣肘整个融资向上的空间。社融增速是经济增长短周期中最为重要的锚，但当前社融存在增速不振与结构有偏的难题。上半年多地疫情冲击扰动与居民企业信心不足，致使社融增长已经在底部徘徊半年之久。更为担忧的是，融资需求更是存在财政支出变宽与市场部门融资下降的不对称结构。 图 4：社融增速不振已持续半年 图 5：社融结构存在脆弱性 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 财政支出依然是支撑当前融资周期的主要力量。上半年受地方政府专项债靠前发力带动，政府债券的融资速度保持稳定向上的趋势，以一己之力在支撑着宽信用。但是需要值得警惕的是，下半年财政这个支撑融资需求的唯一力量可能会衰减。 在今年赤字率目标偏温和的约束下，国债与一般债规模很难存在想象的空间，财政发力的资金补充更可能依靠地方财政调入资金这个存量项。下半年地方政府专项债更可能是透支明年提前下达的额度，这个力量相比上半年来说势必是偏弱的。而今年