5月金融数据点评：关注融资结构中介化趋势

固定收益| 证券研究报告 —点评报告 2022 年 6 月 13 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《债市的短期调整与长期韧性——经济修复与远期趋势》20210617 《企业利润与利率周期——前两轮周期的经验参考》20210809 《跨周期的“两阶段宽信用”》20210825 《单向度的宽信用并不容易》20210908 《跨周期的长债收益率分析》20210930 《如何看待“宽松预期落空”》20211021 《货币条件率先启动》20211111 《降息的宽信用作用——MLF 降息点评》20220117 《宽信用趋势进一步明确——LPR 降息点评》20220120 《通胀压力或被平稳消化——3 月通胀数据点评》20220411 《社融趋势与金融机构偏好——3 月金融数据点评》20220413 《宽信用与宽货币并重——0413 国常会金融安排点评》20220414 《宽信用方向进一步明确——0426 中央财经委员会基建安排点评》20220427 《存款利率市场化调整机制点评》20220510 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略: 固定收益 g[Table_Analyse r] 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 [ 关注融资结构中介化趋势 [Table_Summary] 5 月金融数据点评 更多资金回流银行体系强化货币派生能力，或使资金面相对宽松成为趋势。  5 月在政府、企业、居民住户三大部门融资中，居民融资增速回落至 8.3%；截至 6 月上旬大中城市楼市景气仍在低点，疫情反复对居民消费增长也产生影响，居民融资增速反弹时机未到。政府和企业部门融资增速分别提升至 17.5%和 9.5%。  从企业部门主要项目的融资增速来看，中长期信贷增速继续下行至11.5%；短贷及票据融资和信用债融资增速分别上升至 14.5%和 10.7%。  当前金融数据最重要的趋势是 M2 增速超过社融增速。静态来看，这一趋势反映了金融体系资金来源增长快于资金运用增长，保证市场资金面宽松，相对利好利率债投资。银行对实体部门债权与银行存款之比在 2020年下半年见顶后，近两年来呈回落趋势。这可能反映银行和市场主体的风险偏好均有所下降。  动态来看，当前金融数据出现了社融增速提高、而 M2 增速更快提高的趋势。这一趋势可能反映社融增长创造派生货币的能力有所增强，因为所有准货币的派生过程都是要以社融为载体完成的。  不同社融渠道对货币派生的效率是不同的，其中以银行表内融资的货币派生效率最高。因此，社融的货币派生能力增强很可能是由于资金回流银行体系进行配臵。历史数据也显示，社融增长超过 M2 增长的阶段与“金融脱媒”有关，而当前趋势与“金融脱媒”相反，可称之为“金融中介化”或“融资结构的中介化”。这种融资结构的中介化可能是因为居民、企业等主体风险偏好下降，减少了信托、理财、委托贷款等渠道的资金配臵，使更多资金回流银行表内。  社融派生准货币的能力增强；而形成准货币后，银行投放于社融的比例又相对前期有一定回落，二者共同作用导致了社融增速低于 M2 增速。  当前的融资结构中介化可能是一个缓慢而持续的过程，或使 M2 增速趋近于社融增速成为一种常态，虽然未必总是能超过社融增速，但像2017-2018 那样社融增速显著超过 M2 增速的现象很难再现，市场资金面相对宽松或将成为趋势。  风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧。 2022 年 6 月 13 日 关注融资结构中介化趋势 2 事件：6 月 10 日，人民银行发布 5 月份金融数据：广义货币 M2 余额达到 252.7 万亿元，同比增长 11.1%；狭义货币 M1 余额 64.5 万亿元，同比增长 4.6%；流通中货币 M0 余额 9.55 万亿元，同比增长 13.5%；人民币贷款余额 203.5 万亿元，同比增长 11%，增速比上月末高 0.1 个百分点；人民币存款余额 246.22万亿元，同比增长 10.5%，增速比上月高 0.1 个百分点。社会融资规模存量 329.19 万亿元，同比增长10.5%。对实体经济发放的人民币贷款余额占社会融资规模存量的 61.4%，同比高 0.2 个百分点；企业债券余额占比 9.5%，同比持平；政府债券余额占比 17%，同比高 1 个百分点。 点评：截至 5 月份，政府、企业、居民三大部门融资增速基本延续此前趋势。居民融资增速回落至8.3%。楼市景气仍在低位，短期难见反转迹象。5 月份 30 大中城市商品房总成交面积仅 921.4 万平米，仍为有记录以来的新低，且较有记录以来的历史同期均值低约 42%；6 月上旬，30 大中城市商品房总成交面积 322.8 万平米，较历史同期均值低约 35%，边际改善有限。楼市交投清淡，疫情反复也影响居民消费增长，居民融资增速反弹时机未到。政府和企业部门融资增速分别提升至 17.5%和 9.5%。后期随着政府鼓励企业融资政策，包括新增融资担保额度、政策性银行贷款、铁道建设债券、航空应急贷款和债券等继续落地，企业部门融资增速仍有望继续反弹。政府融资增速能否继续上行，则取决于年内是否出台特别国债或提前下达明年的政府债券额度。 图表 1. 三大部门融资增速延续上月趋势 图表 2.企业部门融资仍以短贷票据增长显著 资料来源：万得，中银证券。 资料来源：万得，中银证券。 从企业部门主要项目的融资增速来看，中长期信贷增速继续下行至 11.5%；短贷及票据融资和信用债融资增速分别上升至 14.5%和 10.7%。金融体系的风险防范意识仍然较强，对信用资质相对较好的信用债发行主体，更愿意投放中长期融资；而对多数企业仍以投放短贷和票据融资为主，中长期信贷投放意愿一般。 当前金融数据最重要的趋势是 M2 增速超过社融增速。静态来看，这一趋势反映了金融体系资金来源增长快于资金运用增长，使市场资金面宽松，相对利好利率债投资。从历史经验来看，社融增速与M2 增速之差越小，国债 10 年期收益率越趋于下行。 我们以商业银行体系对政府、非金融企业和居民三大部门的债权之和作为银行对实体部门债权。银行对实体部门债权与银行存款之比在 2020 年下半年见顶后，近两年呈回落趋势。这可能反映银行和市场主体的风险偏好均有所下降。 2022 年 6 月 13 日 关注融资结构中介化趋势 3 图表 3. 社融与 M2 增速差与国债收益率 图表 4. 银行对实体债权与银行存款之比见顶回落 资料来源：万得，中银证券。