策略专题：历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略专题 证券研究报告 2022 年 06 月 12 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5 问 5 答“专精特新”》 2021-08-08 2 《投资策略：策略·周报-重要信号：中证 500 股债收益差已接近极值》 2021-08-01 3 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20210222-20210228）-节后市场大幅调整下，北上、南下资金转为流 出 ， 但 基 金 发 行 仍 然 密 集 》 2021-03-02 历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？ 5 月开始，我们对市场整体的判断是反弹到 3 月下旬疫情爆发之前的水平，当前各个指数已经在逐步接近这个位置，后续走势关键因素是什么？5 月社融短贷、票据激增，但中长期贷款增速仍然下降，如何理解？ 1、如何正确理解中长期贷款增速？ （1）每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。（1）货币宽松到信用宽松比较通畅，比如说 16 年初、20 年 3 月，但前者需求不行，能够通畅主要是依靠供给侧改革。（2）货币宽松到信用宽松不太通畅，比如说 05 年、12 年、18 年，需求都比较差，宽货币到宽信用需要一定的时间，中长期贷款增速分别在 05 年末、12 年末、19 年初才起来。 （2）短贷票据的增速，对市场的走势影响不大。背后的原因可能在于虽然短贷票据起来，但企业仍然没有积极扩产意愿，主要借短贷票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款。以至于经济预期仍然较差，所以对市场走势的影响不大。 （3）历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市：（1）05.6-05.12 虽然涨跌幅 9.5%，但最大跌幅达到-12.8%；（2）11.11~12.9：震荡市，涨跌幅-10.6%；（3）18.6~18.12：震荡市，涨跌幅-10.6%。 （4）当前信用结构仍然较差，中长期贷款仍然还在回落，基建隐性债务没有宽松，城投债发行仍然较差（5 月份），而房地产销售恢复还需要时间，因此中性假设，中长期贷款增速可能要 8、9 月才能明显回升（增速超过 3 月份），市场才可能看到向上 beta。 由于市场对此反应极其敏感，市场大级别向上，往往与中长期贷款同步，因此，预判中长期贷款什么时候可以起来，将决定了市场的中期趋势，这也是下文要讨论的重点： 2、如果立刻起来：在 3 月下旬的平台位置，可以高看一线，类似 20 年疫情后的一波强势反弹 （1）相比 20 年初：不同点主要在于武汉疫情前经济处于复苏趋势，而上海疫情前经济处于衰退的趋势。 （2）如果当前中长期贷款增速能够立刻起来，并且持续性的修复，说明稳增长开始真正发挥效果，实体融资需求恢复，经济预期出现拐点，市场向上趋势确立，短期外部宏观因素成为次要因素，盈利回升叠加信用扩张，市场迎来指数级别行情，出现类似 20 年 4 月开始的强势反转。 （3）但是，中期趋势和拐点的确认，至少需要同比增速的读数比 3 月份之前高，即重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势。 3、如果一季度后才起来：短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在于外围因素 （1）相比 12 年：不同点主要在于对海外的预期情况，彼时国内外经济周期同步，海外经济衰退，启动第 3 轮、第 3.5 轮的量化宽松，但是当前中美经济周期错位，海外通胀压力迫使美联储加紧收缩。 （2）如果中长期贷款增速需要一季度后才起来，市场可能会类似 2012 年初在社融起来后迎接一波反弹，但随着代表经济预期的【中长期贷款增速】迟迟不起来，短期市场可能会对政策、经济预期感到不明朗。因此，短期能否做多或者说短期市场走势的关键，在于外围市场，即海外通胀及美联储加息预期的变化。而中期趋势和拐点的确认，仍然需要等待中长期贷款增速的扭转。 4、如果起来后再度回落：类似 19 年初指数上涨一波，回落后没有 Beta，但存在结构性机会 （1）19 年初海外下行压力较大，并且一直持续到 19Q3：海外经济下行周期跟随货币收缩周期持续到2019Q3，这也就是为什么国内的制造业及出口下滑严重。 （2）Q1 的中长期贷款的复苏是国内市场能够抵挡 19 年海外下行压力重要因素，虽然 Q2 中长期贷款增速再度回落，市场 Beta 消失，但盈利的见底回升带来结构性机会，Q2 开始白酒、半导体出现的结构性机会。因此，如果中长期贷款起来后，后续再度回落，海外再起波折时也不必悲观。虽然市场指数级别行情结束，但是彼时盈利见底回升，能够抵御海外的流动性收紧，市场仍然有结构性机会。 5、如果一直震荡下跌：总量层面可能不会有大机会，市场仍有结构性行情，但估值也大概率面临上限 （1）需要注意的是，中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌，也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色，仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会，仍然可能存在结构性行情，但整个战线会大幅收缩。 （2）但考虑到今年资金增量较为困难（国内：今年月均发行仍然在百亿以内；海外：欧洲央行和美联储流动性收缩），即便出现结构性行情，估值也大概率面临上限。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1、我们如何正确理解中长期贷款增速？ ..................................................................................... 3 2、如果立刻起来：在 3 月下旬的平台位置，可以高看一线，类似 20 年疫情后的一波强势反弹....................................................................................................................................................... 7 3、如果一季度后才起来：短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在于外围因素 .......................