宏观点评：对通胀少一些焦虑

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 对通胀少一些焦虑 证券研究报告 2022 年 06 月 13 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 对美国 5 月通胀读数可以少一些焦虑。 第一，四个预料之中的涨价项（机票住宿能源食品）加起来占了大头，预料之外的涨价主要是汽车，中国长三角已经全面复工复产，供应影响造成的涨价只是暂时的。 第二，核心通胀依然是强弩之末。核心商品通胀虽然在连续回落之后出现反弹，但除汽车受长三角疫情影响外，其他分项大体走平或回落，没有超预期。核心服务主要是夏季出行高峰和旅行限制完全取消，但无论是旅游出行还是餐饮娱乐，恢复到正常后增速可能放缓，难以像去年的商品消费一样透支未来。 第三，关于加息，联储怕的不是通胀，而是通胀失控，即鲍威尔在今年 3 月的 NABE 年会上提到的“长期通胀预期脱锚”的风险。至于通胀失控、预期脱锚、通胀螺旋，联储只承认过关注，但从未确认过存在。 风险提示：美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政刺激超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 美国5月通胀超预期，CPI同比8.6%，比4月8.3%有所反弹，也超过了3月的高点8.5%。数据出来后，股债双杀，市场表现得很焦虑，担忧通胀压力还没有见顶，后续通胀读数会更高，因而联储加息会再超预期。 图 1：5 月以来各期限美债收益率（%）走势 资料来源：FRED，天风证券研究所 通胀压力到底有没有见顶？核心通胀究竟是不是强弩之末？ 首先，把 CPI 分成三个部分——核心商品（环比 0.7%），核心服务（环比 0.6%），非核心（能源环比 3.9%，食品环比 1.2%）。这三者在今年 5 月以前的趋势是：核心商品 CPI从去年 12 月以来环比连续回落至通缩，核心服务 CPI 从去年 9 月以来环比持续上升，非核心（能源和食品）CPI 环比大幅波动但在近期快速上升。 应该说，后两者（核心服务、非核心）在 5 月 CPI 里的表现尚在预料之中。 核心服务 CPI 环比 0.6%，主要原因是夏季出行高峰和旅行限制完全取消。 比如核心服务里的机票环比 12.6%，这项在 CPI 里的权重只有 0.659%，但对 5 月 CPI的贡献达到了 8.3%。而且受油价和旅行限制取消的双重刺激，过去三个月机票 CPI 环比都在 10%以上。 核心服务里的住宿价格，也和出行需求有关。5 月住宿价格环比最高的是酒店，环比 1.0%，而且取消旅行限制后，现场办公和 Airbnb 带来的租房需求，也会阶段性抬升租金。5 月住宿 CPI 环比 0.6%，在 CPI 占比 32.068%，对 5 月 CPI 上涨的贡献达到了 20%。 但需要注意的是，服务需求的恢复总会有上限，约束上限的变量是时间。无论是旅游出行还是餐饮娱乐，恢复到正常后增速可能放缓，难以像去年的商品消费一样透支未来。 非核心 CPI 里的能源和食品价格上涨，都是显而易见的供给因素导致，且问题主要在美国之外。 5 月能源项环比 3.9%（能源品 4.5%，能源服务 3.0%），燃料油环比 16.9%，汽油环比4.1%。美国部分地区 1 加仑汽油超过 7 美元，中国 1 升 95 号汽油接近 10 元。在夏季出2.42.52.62.72.82.93.03.13.23.32022-05-022022-05-042022-05-062022-05-082022-05-102022-05-122022-05-142022-05-162022-05-182022-05-202022-05-222022-05-242022-05-262022-05-282022-05-302022-06-012022-06-032022-06-052022-06-072022-06-093年期国债收益率5年期国债收益率10年期国债收益率30年期国债收益率2年期国债收益率 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 行高峰结束之前（一般是九月美国国庆节），油价都是易涨难跌。 食品项环比 1.2%，在俄乌战争、粮食禁运、化肥涨价以及极端天气的作用下，食品价格依然受到来自供给的持续冲击，食品涨价一般都是能源涨价的附属品。 能源在 CPI 占比 8.255%，对 5 月 CPI 贡献达到了 32.1%，食品在 CPI 中占比 13.421%，对 5 月 CPI 的贡献达到了 15.8% 到这里总结一下，受能源食品供给和夏季旅行恢复这两大原因的影响，以上四个预料之中的涨价项（机票、住宿、能源、食品），就贡献了 5 月 CPI 上涨的 76.2%。 5 月 CPI 中，真正意外的其实是核心商品价格，环比 0.7%。 这既超出了市场预期（导致虽然核心 CPI 同比回落，但主要是基数效应，环比没有做出贡献），也是今年连续回落后的一次较大反弹（1 月环比 1.0%，2 月 0.4%，3 月-0.4%，4月 0.2%），并且和 4-5 月以来的美国需求数据矛盾（6 月密歇根消费信心指数创历史最低，美国零售业的库销比也在底部回升）。 图 2：核心商品价格季调环比 资料来源：FRED，天风证券研究所 所以比起媒体标题喜欢用的“5 月 CPI 创历史新高”，需要仔细研究的是“为什么 5 月核心商品 CPI 突然回升”。 答案来自于汽车。 5 月二手车价格环比 1.8%，新车价格环比 1.0%，两者加起来占 CPI 权重 8.023%，但对5 月 CPI 上涨的贡献达到了 11.1%，是核心商品中对 CPI 贡献最大的一项。 按理来说汽油和汽车是互补品（放在一起才能使用），在其他条件不变的情况下，油价上涨，车价应该下跌。根据 Manheim 二手车指数，今年以来美国二手车价格趋势回落，港口堵塞和汽车缺芯问题有所缓解后，新车交付逐渐恢复，二手车价格正在回归正常。像夏季出行这样的需求因素，在 CPI 季节性调整时会被考虑。既然需求因素难以解释 5 月二手车和新车价格环比上涨，那就只剩下供给因素。 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.52010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02核心商品CPI环比（%） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3：Manheim 指数近期小幅走高 资料来源：Manheim，天风证券研究所 对