宏观数据全解读：疫后经济轮廓

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 宏观数据全解读 疫后经济轮廓 2022 年 06 月 12 日 [Table_Summary] 5 月宏观数据渐次亮相，我国疫后修复的经济状态逐步显露出来。 目前 5 月国内宏观经济指标已经公布了 4 个（PMI、出口、社融和通胀），加上 5 月美国通胀数据，我们能够大致描绘出 5 月宏观经济轮廓。立足海外需求、国内经济以及政策调控三个角度，我们能够更好把握当前宏观经济运行状态。  当前海外需求以及全球汽车链表现极强。 5 月出口强力反弹，同比增速快速修复，从 4 月的 4%提升至 5 月的 17%。 值得一提的是，5 月汽车及其零部件、集成电路相关出口表现极强，同比增速明显高于一季度。 5 月美国通胀超预期。相较 4 月，5 月美国通胀环比变化较大分项是原油和二手车，二者价格强势反弹。 美国汽车价格环比上升较快，固然有供应链问题，但我们不能忽略美国汽车需求韧性。截止今年一季度，美国机动车与零部件零售库销比为 1.32%，仍处于绝对低位，反映美国汽车库存相对于需求仍严重不足。  国内稳增长政策仍按前期框架延续。 5 月社融增速反弹，本月社融放量主要依靠政府债券和表内票据。故而 5 月社融结构描述当前的融资状况依然是，政府积极表内加杠杆（政府债券融资扩张），金融供给条件放开（表内票据放量）。 此外居民信贷及企业中长贷较 4 月边际改善，意味着疫情最紧张时期过去，地产销售和基建融资也逐步走出至暗时刻。5 月 M2 增速高于社融，背后故事还是与 4 月相同，增值税留抵退税抬高 M2 读数。 通过 5 月社融数据，我们能够清晰把握稳增长政策框架：政府加杠杆、放开融资供给、地产政策宽松、减税降费纾解中下游企业压力、加大基建投融资。  相较强劲外需，疫后内需修复相对迟缓。 5 月出口以及美国通胀数据同步印证海外需求较强。相较强劲的海外需求，5 月尚处疫后经济初步修复，国内经济修复节奏偏慢。 首先是 5 月供给约束仍然存在。 压制 4 月经济的直接因素在于供应链约束。5 月供应链约束较 4 月有所缓解，然而高频数据所捕捉的各行业复工复产速度整体弱于疫情之前。例如货运物流水平，全国百城拥堵延时指数。 当前生产和就业修复仍相对迟缓。 5 月核心通胀偏低，主因 5 月房租价格同比转负。2011 年以来，房租价格同比转负极其少见。而房租与就业相关性极强，这意味着 5 月国内经济仍面临一定就业压力。 可做同步印证的是 5 月 PMI，从业人员分项指数依旧疲软，与 5 月核心通胀表现完全一致。  疫后经济修复的四点宏观启示。综合已发布的 5 月宏观指标，我们可以基本描绘疫后经济大致面貌。具体有四点启示。 启示之一，当前经济状态是外需强于内需。不能将 5 月经济修复判断为全面强力修复，高频数据显示供应链约束、复工达产情况较疫情之前仍有差距。我们认为短期内复工复产进展仍需推进一段时间。启示之二，当前经济修复存在明显的产业梯次。我们曾经给出疫后经济修复的五大产业梯次。其中修复最快、弹性最大的是汽车、计算机通讯等电子设备制造业。近期数据验证我们前期对产业修复梯次的判断。启示之三，当前处于稳增长政策效果观察期。4 月疫情约束之下，稳增长政策无法体现效果。疫情退去之后，前期系列政策才会逐步显现出效果。预计 6 月是重要的政策观察窗口期。启示之四，不轻言美债利率见顶或海外加息节奏放缓。5 月美国 CPI读数显示，不仅核心通胀“见顶”速度慢于预期，美国名义通胀同样难言“见顶”。5 月美国通胀读数基本奠定未来三次会议至少每次加息 50BP 的基调。我们认为美联储在 6、7、9 月三次会议或分别加息 50BP。假如未来通胀增速继续超预期，7 月和 9月议息会议上，加息 75BP 恐仍为潜在选项。 风险提示：疫情发展超预期；经济趋势超预期；美国通胀超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 谢文迪 执业证号： S0100120080003 电话： 18807906838 邮箱： xiewendi@mszq.com 研究助理 谭浩弘 执业证号： S0100121110017 电话： 18221912539 邮箱： tanhaohong@mszq.com 相关研究 1． 复工复产的产业梯次 2． 出口反弹幅度异乎寻常 3． 美联储缩表的“马奇诺防线” 4． 冗余流动性：美联储缩表的理论缓冲垫 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 1 海外需求及全球汽车产业链表现强韧 ........................................................................................................................ 3 2 国内稳增长政策框架近期仍在延续 ........................................................................................................................... 4 3 相较强劲外需，疫后内需修复迟缓 ........................................................................................................................... 6 4 疫后经济修复的四点启示 ......................................................................................................................................... 7 风险提示 ..................................................................................................................................................................... 9 插图目录 .................................................................................................................................................................. 10 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券