谈起燕京我们应该关注什么？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 专题研究 2022 年 06 月 12 日 燕京啤酒（000729.SZ） 谈起燕京我们应该关注什么？ 大单品战略：U8 与未来 如何看待 U8 的发展？漓泉 1998 一经上市大获成功，其成功经验为燕京 U8的发展奠定基础，大单品战略当前初现成效。三重视角探究 U8 成功之道。产品角度：优秀的品质与年轻化设计助力 U8 成功。从美日啤酒市场发展经验来看，“淡”字当头，U8 小度而味不寡，同时整体年轻化设计一改燕京过去形象老酒问题；战略角度：凝聚公司合力，全力打造大单品。燕京过去全国布局但产品分散缺乏聚焦，U8 作为核心大单品第一次凝聚公司上下合力，战略重要意义不言而喻，2021 年 U8 在表观已开始贡献盈利能力；战术角度：把握竞品薄弱价位，强化渠道推力加速发展。燕京积极把握竞品薄弱价格带布局 U8，预计强渠道推力亦是大单品放量重要原因。 如何其他大单品的发展？大单品不应是“孤勇者”，各家啤酒企业均建立自上而下的产品体系分享发展红利，燕京当前换新升级鲜啤 2022，定价 6 元与定价 8 元的燕京 U8 形成合力，未来我们或能期待燕京对各产品线的进一步梳理，以大单品构建产品体系是燕京持续带动产品结构优化的关键所在。 降本增效：当前进度与未来空间 如何看待降本增效当前的进度？弱势子公司仍是公司盈利拖累，但是从 2021年所得税率进一步下降、少数股东权益占比降低可见公司减亏正如期推进，当前强势子公司盈利稳健，U8 或带动更多市场强化盈利。从经营效率角度来看，人效优化在表观仍在持续，2021 年人均创收同比增长 17.1%，同时淡季扭亏持续推进，扣非归母净利润视角下 Q4 减亏明显、Q1 基本扭亏为盈，势头正好。 如何看待降本增效未来的空间？人效提升角度，整体对标华润/青啤，预计燕京 EBITDA Margin 仍有 10.8/6.3pct 提升空间；生产端与销售端分别对标青啤，预计燕京 EBITDA Margin 有 4.4pct 提升空间；未来若能启动正式关厂，预计燕京 EBIT Margin 至少有 2.7pct 的进一步提升空间。 盈利预测：PE 视角下公司估值常年处于高位，但 EV/EBITDA 视角下仍具估值性价比，当前股价对应 2022-2024 年 EV/EBITDA 为 14.4/10.9/8.6x，相对处于效能稳定期的啤酒企业 EV/EBITDA 多位于 15 倍左右，但盈利能力快速提升阶段下 EV/EBITDA 亦有快速提升，我们认为当前燕京啤酒估值尚未完全反应未来降本增效带来的盈利能力快速提升，中期视角下市值仍有较大上涨空间，看好公司未来大单品放量与降本增效举措持续落地，上调至“买入”评级。 风险提示：燕京 U8 推广不及预期，疫情反复影响啤酒动销，降本增效进度不及预期，模型测算具有局限性等。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,928 11,961 13,124 14,134 15,071 增长率 yoy（%） -4.7 9.4 9.7 7.7 6.6 归母净利润（百万元） 197 228 375 532 754 增长率 yoy（%） -14.3 15.8 64.3 41.9 41.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.07 0.08 0.13 0.19 0.27 净资产收益率（%） 2.1 2.1 3.4 4.6 6.1 P/E（倍） 112.1 96.8 58.9 41.5 29.3 P/B（倍） 1.7 1.6 1.6 1.6 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 10 日收盘价 买入（调高） 股票信息 行业 非白酒 前次评级 增持 6 月 10 日收盘价(元) 7.83 总市值(百万元) 22,069.16 总股本(百万股) 2,818.54 其中自由流通股(%) 89.04 30 日日均成交量(百万股) 28.06 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 郝宇新 执业证书编号：S0680121030010 邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 1、《燕京啤酒（000729.SZ）：U8 高增，盈利改善》2022-04-28 2、《燕京啤酒（000729.SZ）：昔日啤酒王，奋起而直追》2021-12-21 2022 年 06 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8083 9418 9624 10503 11431 营业收入 10928 11961 13124 14134 15071 现金 3855 5059 4571 5562 5955 营业成本 6646 7363 8057 8554 8904 应收票据及应收账款 187 191 223 223 253 营业税金及附加 1037 1096 1224 1307 1400 其他应收款 21 24 26 28 29 营业费用 1383 1559 1672 1770 1858 预付账款 136 149 163 173 186 管理费用 1275 1438 1501 1551 1597 存货 3828 3911 4557 4433 4926 研发费用 214 209 229 247 263 其他流动资产 56 83 83 83 83 财务费用 -81 -119 -98 -101 -119 非流动资产 10409 10002 10264 10315 10242 资产减值损失 -74 -64 -80 -81 -89 长期投资 295 311 347 383 418 其他收益 58 54 53 55 54 固定资产 8846 8445 8732 8808 8759 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 906 878 822 764 707 投资净收益 39 36 39 37 37 其他非流动资产 362 368 365 360 357 资产处臵收益 1 -4 -1 -2 -2 资产总计 18492 19420 19888 20818 21673 营业利润 477 435 710 978 1347 流动负债 4549 5376 5476 5810 5797 营业外收入 3 20 8 9 10 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 20 10 10 11 13 应付票据及应付账款 1016 1394 1243 1556 1358 利润总额 460 445 708 976 1344 其他流动负债 3533 3982 4233 4254 4440 所得税 175 152 226 293