兴业银行(601166)投资价值分析报告：未来已来，配置正当时

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 未来已来，配置正当时 兴业银行（601166.SH）投资价值分析报告｜2022.6.11 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 银行业首席分析师 S1010510120057 彭博 银行业联席首席 分析师 S1010519060001 当前时点，投资兴业银行具备较好的风险收益比和时空性价比。我们认为，兴业银行投资亮点在于：（1）过去已过，衡量长期资产质量拐点的指标已经出现积极信号；（2）未来已来，三张名片更重要的意义是，凸显公司管理能力提升和业务效率优化，可持续内生性增长可期；（3）现在正在，财务有弹性，估值处于历史低位，可转债进入转股期催化短期行情。 ▍投资聚焦：风险收益比和时空性价比绝佳标的。在当前时点，我们建议重点关注低估值且资产质量拐点即将到来的商业银行，此类银行具备较好的风险收益比和时空性价比。对于兴业银行，我们认为：1）评估过去：财务报表显示衡量长周期维度的资产质量指标已经出现积极信号，短中期维度的局部疫情和地产带来的信用风险恶化预期在政策强力作用下开始出现正向变化。2）展望未来：“绿色银行、财富银行、投资银行”三张名片助力业务转型，“轻资本、轻资产、高效率”发展模式带来经营质效持续提升。 ▍看存量业务：政策加速资产质量拐点到来。1）风险指标大幅改善，历史包袱逐渐出清。公司 2022Q1 末“不良+关注”贷款率为 2.60%，处于上市股份行优秀水平，“拨贷比-不良率-关注率”衡量的广义拨备缺口已稳定修复，表明压制公司长期估值的资产质量指标已经出现积极信号。2）增量信贷注重低风险，不良生成率改善。公司 2021 年不良生成率明显改善（0.81%），增量信贷以低风险偏好为主（基建类、个人住房贷款），同时收缩高风险领域贷款。3）房地产贷款账面风险稳定，政策放松加速拐点到来。2021 年末公司房地产领域承担信用风险业务不良率 1.34%，地产政策放松推进有望扭转悲观预期，稳定公司信用风险等级。 ▍看增长空间：三张名片助力可持续发展。1）绿色银行：资产增量重要抓手。公司绿色金融表内外融资余额、客户数持续高增，绿色信贷贡献对公贷款重要增量，2021 年占整体对公贷款余额增量的 74.56%，且定价和资产质量优于整体信贷水平。2）财富银行：私人银行增长亮眼，资产端与渠道端优势变现。公司财富业务基础逐渐夯实，财富管理规模持续扩张（2021 年末 AUM2.85 万亿元，+9.01% YoY），依托“投行与资管”的禀赋优势，私人银行客户数/受托金融资产月日均余额连续保持年化 20%/15%以上增幅，理财、代销、托管等财富业务收入快速提升。3）投资银行：全市场资源整合，“商行+投行”深度经营。构建“股、债、贷、转”全产品的服务体系，资产组织和销售能力优势显著，助力公司拓展服务边际和能力边际，有力带动传统商行业务。 ▍看财务弹性：“轻资本、轻资产、高效率”战略转型，业绩增长确定性强。1）转型路径：做大表外，做优表内。公司表外业务规模增速快于表内，且表内资产端持续压降非标资产，提升贷款占比，2021 年末非标在总资产占比 8.5%，贷款占比超 50%；负债端压降同业负债同时保持同业资金优势，2021 年末存款占比 56.3%，定期存款占比优化有望进一步改善付息率。2）转型成效：资本节约，质效提升。2021 年末公司风险加权资产系数下降（-0.81pct YoY），资本持续节约；同时收入结构优化，非息业务贡献度持续提升，2022Q1 末非息收入占比达 36.41%。3）业绩增长确定性强，收入转型空间广阔，ROE 步入改善通道。2021 年末 ROE 为 13.9%，迎来改善拐点（+1.3pcts YoY），费用有效节约和信用风险因子乐观，继续优化盈利能力，预计未来三年公司业绩复合增速在 15%以上。 ▍风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；局部地区疫情带来的不确定风险；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。 兴业银行 601166 评级 增持（维持） 当前价 20.19元 目标价 32.20元 总股本 20,774百万股 流通股本 20,774百万股 总市值 4,194亿元 近三月日均成交额 2,036百万元 52周最高/最低价 23.08/17.4元 近1月绝对涨幅 2.91% 近6月绝对涨幅 3.91% 近12月绝对涨幅 -4.27% 股票报告网 兴业银行（601166.SH）投资价值分析报告｜2022.6.11 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍投资建议：积极配置，收获价值。我们认为，当前公司估值有较大修复空间，建议积极配置。6 月 30 日公司进入转债转股期，有望催化短期行情。我们维持公司 2022/23 年 EPS 预测为 4.45 元/5.22 元，当前 A 股股价对应 2022 年0.63xPB，考虑到公司衡量长期资产质量的财务指标已经出现积极信号，短中期问题在政策强力作用下开始出现正向变化，资产质量有望稳步提升，同时“轻资本、轻资产、高效率”转型继续带来经营质效提升，业绩增长确定性强，结合三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司未来一年目标估值 1.0xPB，对应目标价 32.2 元。 项目/年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 营业收入（百万元） 181,308 203,137 221,236 242,274 264,894 同比增速（%） 14.54% 12.04% 8.91% 9.51% 9.34% 归母净利润（百万元） 65,868 66,626 82,680 96,694 112,745 同比增速（%） 8.66% 1.15% 24.10% 16.95% 16.60% EPS（元） 3.10 3.08 3.77 4.45 5.22 BVPS（元） 23.37 25.50 28.80 32.22 36.28 PE(x) 6.51 6.56 5.36 4.54 3.87 PB(x) 0.86 0.79 0.70 0.63 0.56 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：（1）股价为 2022 年 6 月 9 日收盘价 （2）股份数统一使用 2021 年末数据；（3）上述 EPS 和 BVPS 均为归属母公司普通股股东口径 股票报告网 兴业银行（601166.SH）投资价值分析报告｜2022.6.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 看存量业务：政策放松加速资产质量拐点到来 ................................................................. 1 风险现状评估：风险指标大幅改善 ..............................