背靠南网，聚焦分布式光伏的综合能源服务商

证券研究报告·公司深度研究·电力 东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 南网能源（003035） 背靠南网，聚焦分布式光伏的综合能源服务商 2022 年 06 月 08 日 证券分析师 刘博 执业证书：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 唐亚辉 执业证书：S0600520070005 tangyh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 6.33 一年最低/最高价 5.28/10.62 市净率(倍) 3.97 流通 A 股市值(百万元) 10,356.26 总市值(百万元) 23,977.27 基础数据 每股净资产(元,LF) 1.59 资产负债率(%,LF) 53.59 总股本(百万股) 3,787.88 流通 A 股(百万股) 1,636.06 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,600 3,228 4,048 5,081 同比 29% 24% 25% 26% 归属母公司净利润（百万元） 474 584 704 921 同比 19% 23% 21% 31% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.13 0.15 0.19 0.24 P/E（现价&最新股本摊薄） 50.59 41.07 34.08 26.03 [Table_Summary] ◼ 公司聚焦分布式光伏、建筑节能，致力于打造南网下属综合能源服务平台：公司是以合同能源管理模式为主的综合能源服务商，覆盖多领域节能服务。在合同能源管理模式下，公司开展工业节能（包括分布式光伏节能）、建筑节能、城市照明节能业务以及综合资源利用业务。公司近三年业绩保持高增，归母净利润 3 年 CAGR 达 36.8%。分业务看，分布式光伏业务和农光互补业务 2021 年毛利率超 58%，毛利占比 62%，是公司核心盈利来源。 ◼ 分布式+储能是实现用户侧经济性的终极选择：集中式光伏受资源禀赋以及本地消纳能力限制，分布式光伏市场规模和占比提升确定性较强。2013-2016 年是我国分布式光伏的起步阶段，新增的分布式光伏装机容量仅为光伏总装机的 20%不到，发展初期分布式光伏不具备集中式光伏的规模优势，随着光伏技术的不断突破，到 2017 年，我国光伏的度电成本累计下降约 90%，为 2017 年后分布式光伏迅速发展提供了基础；同时，集中式光伏开始受到资源禀赋限制和电能需求的影响，集中式光伏高发区本地消纳能力有限。2018 年开始我国积极推进平价上网项目，分布式光伏的政策补贴大幅减少。2021 年 6 月，随着对光伏项目不再给予补贴，我国正式进入平价上网阶段。2021 年我国分布式光伏新增装机29.28GW，累计装机容量达 107.51GW，我国分布式光伏呈现高速发展；同时，分布式光伏发电占比显著提升，分布式光伏新增占比从 2014 年的 19.34%提升至 2021 年的 53.35%。 ◼ 公司背靠南网，资金实力雄厚；合同能源管理模式下，大大增加了工业企业节能改造的动能：公司分布式光伏项目储备丰富，装机容量逐年递增。公司分布式光伏累计装机容量从 2017 年的 420.02MW 增长至 2021年的 1042.68MW，年复合增速 25.52%，在手项目数量从 77 个增长至200+个。合同能源管理模式优势显著，激发工商业企业分布式光伏项目需求释放。公司加速布局农光互补业务，收入增长空间较大。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 32.28 亿元、40.48 亿元、50.81 亿元，同比增长 24.1%、25.4%、25.5%；归母净利润 5.84 亿元、7.04 亿元、9.21 亿元，同比增长 23.2%、20.51%、30.90%，对应 PE 为 41 倍、34 倍、26 倍。基于公司背靠南方电网资金、项目实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：我国分布式光伏发展不及预期的风险；可再生能源补贴过长时间无法收回的风险；毛利率超预期下滑的风险等 -49%-44%-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2021/6/82021/10/72022/2/52022/6/6南网能源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 19 内容目录 1. 公司简介：背靠南方电网，聚焦分布式光伏的综合能源服务商 .................................................. 4 1.1. 业绩：分布式光伏和农光互补毛利占比 62%，是公司核心盈利来源 ................................ 4 1.2. 业务：合同能源管理模式下，覆盖工业节能、建筑节能等多领域..................................... 6 2. 分布式+储能是实现用户侧经济性的终极选择 ................................................................................ 7 2.1. 电力供给发展趋势：从集中式走向分布式............................................................................. 7 2.2. 分布式光伏政策以及电价情况：2021 年 6 月光伏进入平价上网阶段................................ 8 2.3. 分布式光伏发展现状：2021 年分布式光伏新增装机占比提升至 53% ............................. 10 3. 核心竞争力：合同能源管理模式下，公司资本壁垒高 ................................................................ 13 3.1. 分布式光伏项目储备丰富，核心客户在手........................................................................... 13 3.2. 合同能源管理模式激发客户需求释放，公司资金、技术优势显著................................... 14 3.3. 农光互补业务空间大，看好公司农光互补业务弹性........................................................... 15 4. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 16 5.