卡位国内人服龙头，内生+外延共谱成长篇章

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 外服控股（600662） 证券研究报告 2022 年 06 月 08 日 投资评级 行业 交通运输/铁路公路 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.27 元 目标价格 8.1 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,283.30 流通A 股股本(百万股) 1,053.36 A 股总市值(百万元) 14,316.27 流通A 股市值(百万元) 6,604.58 每股净资产(元) 1.75 资产负债率(%) 69.32 一年内最高/最低(元) 9.15/4.73 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 何富丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《强生控股-公司点评:重组及配套募资方案获核准，看好国资人服龙头上市加速发力》 2021-06-10 2 《强生控股-公司点评:重组事宜落地在即，人才&科技&资本助力外服再攀新高》 2021-04-09 3 《强生控股-公司点评:上海外服 20 年归母净利润 4.9 亿(+6.1%)，人服龙头起 飞在即》 2021-03-29 股价走势 卡位国内人服龙头，内生+外延共谱成长篇章 38 年磨一剑，铸就综合型人服龙头。公司 1984 年成立以来深耕人服行业，背靠上海国资委股东资源，在全国拥有 25 家子公司及 170 余家分支机构并拓展至全球，21 年完成借壳上市。2021 年公司收入为 114.54 亿元、同比下降 48%，2017-20年 CAGR 5.35%；2021 年归母净利润 5.32 亿元/+7.74%，2017-20 年 CAGR 6.24%。分业务来看，2021 年公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包收入贡献为 10%/1%/13%/6%/70%，过去 4 年 CAGR 为 5%/NA/10%/21%/29%，毛利率为 81%/76%/31%/8%/2%，毛利占比为 54%/6%/27%/3%/9%。 灵活用工行业维持 25%复合增速，人事代理行业相对成熟。1）灵活用工业务持续性强、规模化程度高，具备一定的抗周期效应，2020 年市场规模 916 亿元，2014-20年 CAGR 26%，2018 年我国灵活用工渗透率不足 1%，相较于美/日/欧盟的 10%/4%/3%仍有较大提升空间。未来在大学毕业生外溢及企业转移风险的驱动下，预计仍将维持 25%左右的复合增速。我们认为，招聘能力、服务管理能力、资金优势、客户粘性突出的综合性服务提供商有望实现市占率提升。2）人事代理行业相对成熟，2020 年市场规模 930 亿元，未来预计稳健增长、现金流表现好，具备先发优势及丰富客户资源的企业竞争壁垒牢固。 公司竞争优势：1）品牌先发优势明确，产品解决方案丰富：作为上海第一家市场化涉外人力资源服务商，参与制定多项行业规则规范，在业内拥有较大影响力和话语权，产品覆盖大中小客户全场景人力资源解决方案需求。2） 客户资源丰厚，客户粘性强：2021 年服务客户数超 5 万家，且客户行业分布多元，2020 年客户数量占比最高的三个行业分别为制造业/咨询&服务&教育行业/零售&消费品行业，占比分别为 17.83%/14.04%/12.41%，应对产业波动能力较强；整体客户留存率维持在 80%-90%，2019/2020 年前 20 大客户续约率均为 100%。3）股东支持与股权激励作用：上海国资委作为实控人积极赋能，核心管理团队稳定且行业与管理经验丰富，22 年 5 月 26 日首次股权激励金额达 7066 万元，解锁条件为：①22-24 年营收 CAGR 15%，即 118/135/155 亿元；②新兴业务收入 CAGR 16%；③每股收益CAGR 12%、具体来说不低于 0.23/0.253/0.29 元。 成长看点：1）交叉销售：为传统业务客户提供更多产品服务，短期刺激收入增长、长期强化客户黏性。2）数字化转型：拟使用上市募投的 9.6 亿元进行“数字外服”转型升级，包括信息系统研发中心、数字科技创新中心、产品创新中心等项目，对外提升获客效率、对内降本增效。3）外延扩张预期：公司 21 年现金达 93.97亿元，未来计划推进业务外包、招聘及灵活用工、薪酬福利领域的战略性并购。 投资建议：公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，收入业绩有持续提升空间。我们预计 22-24 年公司收入分别为 146.37/191.58/252.35 亿元，增速为 27.80%/30.90%/31.72%；归母净利润为 6.00/6.96/8.07 亿元，增速为 12.86%/15.92%/16.00%。参考同业给予 2023 年27xPE，对应市值在 188 亿元左右。 风险提示：疫情影响的不确定性风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；公司战略并购不达预期风险；可能存在无法达成本次重组业绩承诺的风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,701.06 11,453.92 14,636.58 19,157.66 25,235.19 增长率(%) (29.59) 324.05 27.79 30.89 31.72 EBITDA(百万元) 507.77 637.72 770.35 914.84 1,101.47 净利润(百万元) 58.39 531.64 600.02 695.54 806.83 增长率(%) (37.39) 810.45 12.86 15.92 16.00 EPS(元/股) 0.03 0.23 0.26 0.30 0.35 市盈率(P/E) 245.17 26.93 23.86 20.58 17.74 市净率(P/B) 4.42 3.77 3.35 2.99 2.65 市销率(P/S) 5.30 1.25 0.98 0.75 0.57 EV/EBITDA 16.77 9.41 7.58 3.44 0.53 资料来源：wind，天风证券研究所 -45%-39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%2021-062021-102022-02外服控股沪深300 公司报告 | 公司深度研究 -00 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 外服控股：深耕人服行业 38 载，2021 年顺利借壳上市 ..................................................... 5 2. 业务简析：业绩稳定增长，新兴业务有望打开第二增长曲线 ............................................. 5 2.1. 主营业务：人事管理服务贡献超 5 成毛利，业务外包有望