深度研究：ADAS本土领导者，智能汽车软硬一体化

[Table_Title] 经纬恒润（688326）深度研究 ADAS本土领导者，智能汽车软硬一体化 2022 年 06 月 08 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司是定位 Tier-0.5 的全栈式解决方案供应商，以汽车电子电气架构设计、仿真测试起家，经过多年深耕已积累了行业内主流整车厂以及海内外 Tier-1 厂商等多元化客户，业务覆盖汽车、高端装备等领域，为客户提供软硬件+研发服务的全面立体式解决方案。公司管理团队具有资深的学历研究及产业背景。董事长吉英存先生毕业于北京航空航天大学自动控制专业，博士学历。公司董事会成员均毕业于清华、哈工大等国内外知名大学，专业覆盖车辆工程、通信工程等。 ◆ 汽车电子打造功能完善的产品矩阵。覆盖智能驾驶、智能网联、底盘控制、车身及舒适域等，智能驾驶电子产品随着汽车智能驾驶持续发展以及国产化带动市占率的提升，潜力巨大。 ◆ ADAS 产品技术行业领先。2016 年自主研发 ADAS 产品成功打破海外垄断，2020 年，公司 ADAS 产品装配量为中国乘用车新车系统前十名供应商中唯一一家本土企业。ADCU、HPC 等面向高阶智能驾驶的决策产品已有配套量产或定点项目开发中。公司与多家主机厂长期合作，依托自身技术积累研发体系、仿真能力等核心优势，为客户提供研发服务及解决方案应对客户产品开发痛点。 ◆ 高级别智能驾驶整体解决方案多个案例落地。公司将重心集中在港口、矿山等特定应用场景，已拥有多个运营案例，在后续特定场景智能驾驶项目的争取上具有极大先发优势。 【投资建议】 ◆ 预计公司 2022-2024 年营收分别为 41.01、52.67、66.87 亿元，归母净利润分别为 1.83、3.02、4.11 亿元，EPS 分别为 1.53、2.52、3.42元/股。我们参考智能汽车零部件及软件优质代表作为可比公司给予分部估值。 ◆ 随着智能汽车渗透率与国产化市占率的持续提升，我们认为，公司智能驾驶电子产品成长空间巨大。参考智能汽车零部件领域公司德赛西威，给予 2023 年 4 倍 PS。对应市值 73.96 亿元。其他汽车电子产品以及研发服务及解决方案业务给予行业平均 2023 年 38 倍 PE。对应市值 75.35 亿元。高级别智能驾驶整体解决方案业务，由于国内暂无可比上市公司，我们参考美国企业 Aurora、图森未来，给予 2023 年 50倍 PS，对应市值 48.73 亿元。 ◆ 给予公司合计目标市值 198.04 亿元，给予 12 个月目标价 165.04 元/股，给予“买入”评级。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：165.04 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：刘溢 证书编号：S1160521090001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 14140.80 流通市值（百万元) 2753.50 52 周最高/最低（元） 121.00/80.50 52 周最高/最低（PE） 172.17/70.13 52 周最高/最低（PB） 9.31/6.75 52 周涨幅（%） 17.83 52 周换手率（%） 240.52 [Table_Report] 相关研究 -28.30%-19.28%-10.26%-1.25%7.77%16.79%4/19经纬恒润沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 交运设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 经纬恒润（688326）深度研究 【风险提示】 ◆ 下游乘用车、商用车销量不及预期。 ◆ 智能驾驶渗透率不及预期。 ◆ 新客户、新业务开拓进展不及预期。 ◆ 原材料价格波动、上游供应链紧张格局加剧。 ◆ 智能驾驶政策发生变化。 1、关键假设 电子产品业务：主要以智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身及舒适域电子产品业务为主。其中，智能驾驶电子产品随着汽车智能驾驶持续发展以及国产化带动市占率的提升，有望成为增速最快的业务板块。预计 2022-2024年，智能驾驶电子产品营收增速分别为 61.88%、62.86%、50.55%。 电子产品业务整体营收规模在 2022-2024 年增速分别为 29.93%、32.68%、30.28%。2019-2021 年电子产品毛利率分别为 26.91%、26.62%、27.55%，公司目前各类电子产品均与下游客户存在定点项目，定点项目及新产品量产有望带动板块盈利能力抵消汽车产品年降，同时，配套下游具体车型量产后不会轻易变更供应商。预计 2022-2024 年，公司电子产品毛利率保持在 27%左右。 研发服务及解决方案业务：随着公司整车电子电气架构开发，汽车网络测试服务、多学科建模仿真服务等高价值量研发服务解决方案的占比逐渐走高。公司与多家主机厂长期合作，业务涵盖咨询、网络研发、仿真测试等多个领域。 2021 年业务实现营收 7.07 亿元，同比增长 12%，毛利率为 42.01%。根据公开招投标信息显示，公司在 2022 年初至今为广汽、一汽等公司新增模拟器开发、车载高速实时网络测试系统、安全分析工具等项目中标金额总额已超过4000 万元。预计 2022-2024 年，业务规模增速分别为 10%、9%、8%。毛利率分别为 42%、41%、41%。 高级别智能驾驶整体解决方案业务：高级别智能驾驶整体解决方案业务有望实现商业化加速。公司 2018-2021 年营收分别为 400、815、3885、3930 万元，由于业务模式的原因，项目的中标将带来营收的突破式增长。 根据佐思汽研等咨询公司数据，中国自动驾驶市场规模将由 2021 年的 23盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3262.36 4101.47 5266.72 6687.08 增长率(%) 31.61% 25.72% 28.41% 26.97% EBITDA（百万元） 279.56 237.50 332.56 432.34 归属母公司净利润（百万元） 146.19 183.07 302.43 410.70 增长率(%) 98.37% 25.23% 65.19% 35.80% EPS(元/股) 1.62 1.53 2.52 3.42 市盈率（P/E） 0.00 72.13 43.66 32.15 市净率（P/B） 0.00 6.60 5.73 4.86 EV/EBITDA -3.10 51.20 36.66 27.73 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 经纬恒润（688326）深度研究 亿增长至 2025 年的 102 亿元，CAGR 为 45%。公司拥有成熟运营案例经验以及提供完整后台、算法策略、远程驾驶整套系统方案，在后续包括港