滔搏(06110.HK)年报点评：盈利能力保持稳健，高分红回馈股东

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 滔搏 06110.HK 公司研究 | 年报点评 ⚫ 滔搏发布未经审核全年业绩公告，公司 FY22 实现营业收入 318.8 亿，同比下滑11.5%，归母净利润 24.5 亿，同比下滑 11.7%，其中 FY22H2 收入和归母净利润分别同比下滑 19.4%和 30.5%，主要系疫情反复和供应链短缺等因素所致。 公司全年股息 0.43 元/股（含特别股息 0.23 元/股），对应派息率 109%。 ⚫ 主力品牌、零售渠道拖累收入增长。1）分品牌：FY22 主力品牌（耐克和阿迪）实现收入 275.7 亿，同比下滑 12.3%，其他品牌实现收入 40.05 亿，同比下滑 6.1%，2022 年公司新增合作品牌李宁。2）分渠道：零售/批发/联营/电竞业务分别实现收入 263.5/52.2/2.36/0.66 亿元，分别同比增长-14.2%/5.4%/-1.7%/-19%。截至财年底线下门店数量为 7,695 家，净关 311 家，但是毛销售面积同比增加 5.4%，主要系大面积的门店数量占比提升所致，其中 300 平米以上和 150-300 平米门店数量占比分别为 12.9%和 27%，同比增长 3.5 和 1.2 pcts。 ⚫ 毛利率同比改善，盈利能力保持稳健。1）毛利率：FY22 毛利率同比增长 2.6 pcts至 43.4%，主要系批发业务毛利率提升、库存结构健康以及品牌方支持等正面因素拉动，同时抵消了直营折扣加深以及批发业务占比提升等不利因素。2）费用率：销售/管理费用率分别为 29.6%/4.1%，同比增长 2.8/0.6 pcts，主要系收入放缓造成经营杠杆的负面效应，以及 FY21 年社保和租金带来的低基数所致。3）有效税率：同比下滑 1.6 pcts 至 26.4%。4）净利率：FY22 实现净利率 7.7%，同比持平。 ⚫ FY23H1 受上海等地疫情影响，预计公司收入和盈利端将面临压力，但我们也看好公司灵活的渠道策略，叠加成熟的存货管理能力，帮助公司实现超越市场的零售表现。另一方面，5 月份起除去受疫情影响的城市，其他城市已经恢复同比正增长，线下拐点有望快速到来，此外公司与国产品牌李宁的合作也打开了未来的想象空间，有望享受部分国潮崛起带来的增长红利。 ⚫ 考虑疫情，根据年报，我们下调 FY23-24 年的盈利预测，预测 FY22-24 年每股收益分别为 0.39、0.41 和 0.49 元（原 0.50、0.59 和 0.68 元），参考可比公司，给予公司 FY23 年 16 倍 PE 估值，对应目标价 7.61 港币，维持 “增持”评级。 风险提示：经济持续减速和疫情反复对运动服饰零售的可能影响；阿迪达斯和耐克业务增长的波动，其他品牌合作的可能变化等 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 营业收入(百万元) 33,690 36,009 31,877 34,189 38,569 同比增长(%) 3.5% 6.9% -11.5% 7.3% 12.8% 营业利润(百万元) 3,303 3,989 3,430 3,544 4,305 同比增长(%) 2.0% 20.8% -14.0% 3.3% 21.5% 归属母公司净利润(百万元) 2,303 2,770 2,447 2,515 3,020 同比增长(%) 4.7% 20.3% -11.7% 2.8% 20.1% 每股收益（元） 0.37 0.45 0.39 0.41 0.49 毛利率(%) 42.1% 40.8% 43.4% 43.5% 43.5% 净利率(%) 6.8% 7.7% 7.7% 7.4% 7.8% 净资产收益率(%) 36.9% 27.4% 24.1% 22.4% 24.0% 市盈率（倍） 13.3 11.1 12.6 12.2 10.2 市净率（倍） 2.9 3.2 2.9 2.6 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月02日） 5.81 港元 目标价格 7.61 港元 52 周最高价/最低价 13.09/5.3 港元 总股本/流通 H 股（万股） 620,122/620,122 H 股市值（百万港币） 36,029 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 06 月 04 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.75 -4.13 -27.37 -50.49 相对表现 -1.05 -4.1 -21.72 -22.45 恒生指数 4.8 -0.03 -5.65 -28.04 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 受外部事件影响收入小幅下滑，盈利质量持续提升 2021-11-01 门店优化+数字化推进，疫情更显经营韧性 2020-10-28 主力品牌增长稳健，公司逐步走出短期疫情影响 2020-06-29 盈利能力保持稳健，高分红回馈股东 增持（维持） 股票报告网 滔搏年报点评 —— 盈利能力保持稳健，高分红回馈股东 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 考虑疫情，根据年报，我们下调 FY23-24 年的盈利预测（下调了收入和毛利率，上调了销售和管理费用率），预测 FY22-24 年每股收益分别为 0.39、0.41 和 0.49 元（原 0.50、0.59 和 0.68 元），参考可比公司，给予公司 FY23 年 16 倍 PE 估值，对应目标价 7.61 港币（1 人民币=1.1734 港币），维持 “增持”评级 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 6 月 1 日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 FY22 FY23E FY24E FY25E FY22 FY23E FY24E FY25E 宝胜国际 3813.HK 0.69 0.07 0.11 0.17 0.20 10 6 4 3 Nike NIKE US 118.68 3.56 3.74 4.60 5.43 33 32 26 22 Adidas ADS GR 182.68 10.90 9.25 10.64 13.37 17 2