知乎(ZH.US)注重用户体验及创作者生态，商业化稳健推进

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 知乎（ZH） 证券研究报告 2022 年 06 月 03 日 投资评级 6 个月评级 买入（维持评级） 作者 张爽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 相关报告 1 《知乎-公司动态研究:内容与商业化场景不断丰富，22 年继续生态为先》 2022-03-19 2 《知乎-公司动态研究:21Q4 业绩前瞻：用户及收入稳步增长，22 年预计内容生态为先》 2022-01-27 3 《知乎-公司动态研究:用户及社区生态健康，优质内容助力商业化高增长》 2021-11-24 注重用户体验及创作者生态，商业化稳健推进 22Q1 知乎实现总收入 7.43 亿元，同比增长 55.4%，环比下降 27.1%。毛利率为 45.1%，同比降低 11.9pct，环比降低 1.9pct。22Q1 经调整净亏损为3.67 亿元，同比扩大 89.8%，环比扩大 52.6%，经调整净亏损率 49.4%，同比扩大 9pct，环比扩大 25.8pct。 活跃用户相比 21Q4 高峰期有所回落，但参与度及留存率显著增长，社区创作生态活跃。 22Q1 知乎 MAU 为 1.02 亿，同比增长 19.4%，环比减少 1.6%。用户层面，知乎 1 月开始基于维护更好的社区生态，对内容进行管理，短期活跃用户数量相比前一季度峰值有所回落，但更好提升了用户体验，有助于社区长期发展。 视频化方面，知乎持续将视频整合到社区生态系统内，一季度知乎视频渗透率突破 45%。 供给侧上，知乎内容量累计同比增长 36%，高级别创作者内容创作量年增长 125%。知乎创作者总收入同比增长 70%。知乎在 5 月 18 日推出海盐计划 4.0，全面助力领域深耕创作者，有助于进一步繁荣创作生态。 在宏观环境及广告大盘弱势情况下，广告同比稳健，优质内容生态推动内容商业化解决方案高增长。 22Q1 公司广告收入为 2.17 亿元，同比增长 1.7%，环比下降 42.5%；22Q1商业内容解决方案收入为 2.27 亿元，同比增长 87.7%，环比下降 38.3%，占收入总比例 30.5%，环比下降 5.5pct。22Q1 对 CCS 产生贡献的商业内容创作者同比增长 96.5%。 会员付费率持续提升，职业培训收入占比提升至 5%以上，成为公司收入增长新曲线。 22Q1 公司员收入为 2.22 亿元，同比增长 75.1%，环比增长 6.2%，同比增长主要是由于整体用户数和付费用户渗透率的增加。22Q1MPU 为 690 万，同比增长 72.8%，环比增长 13.1%；对应付费用户渗透率 6.8%，同比增长2.1pct，环比增长 0.9pct。1Q22 其他业务收入为 0.77 亿元，同比增长 351.9%，环比增长 18.5%，其中，职业培训收入占总收入比首次超过 5%，为 0.4 亿元，同比增长 1196.1%，环比增长 78.2%。 投资建议：我们认为知乎为具备特色的稀缺平台，用户及商业化均处于成长阶段，看好公司社区壁垒及未来商业化空间。考虑疫情对广告业务影响，我们下调公司 2022-2024 年营收至 41.9 亿/60.4 亿/79.4 亿元（前值 47.6亿/71.0 亿/93.8 亿元），同比增速分别为 42%/44%/31%；略调整 2022-2024年 Non-GAAP 净利润至-11.22 亿/-6.69 亿/-0.97 亿元（前值-11.93 亿/-7.16亿/-1.27 亿元）；公司当前市值对应 22-24 年 PS 分别为 1.5x/1.1x/0.8x，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长放缓；用户活跃度和粘性下降； PUGV 内容生态不稳定，商业化进度不及预期；短期亏损扩大，行业竞争加剧；内容及数据安全等监管风险。 股票报告网 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 财务数据分析 ................................................................................................................................ 3 2. 运营数据：用户健康增长，创作者生态活跃 .......................................................................... 7 3. 广告业务：疫情及宏观环境影响下，保持稳步增长 ............................................................. 9 4. 商业内容解决方案：优质内容生态继续推动业务快速前行 ............................................... 10 5. 会员收入：付费用户数及付费率持续提升 ............................................................................ 10 6. 其他收入：职业培训有望成为增长新曲线 ............................................................................ 11 7. 投资建议 ....................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：知乎总收入（百万元）及同比增速（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） ....................... 3 图 2：知乎收入（百万元）结构变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） ....................... 4 图 3：知乎毛利润（百万元）及毛利率变化趋势（1Q20A-1Q22A） ......................................... 4 图 4：知乎销售费用（百万元）变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） ....................... 5 图 5：知乎管理费用（百万元）变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） ....................... 5 图 6：知乎研发费用（百万元）变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） ....................... 6 图 7：知乎费用率率变化趋势（1Q20A-1Q22A）