拱东医疗(605369)深度报告：品类扩张的医疗耗材供应商

http://research.stocke.com.cn 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 深度报告 拱东医疗(605369) 报告日期：2022 年 6 月 2 日 品类扩张的医疗耗材供应商 ──拱东医疗深度报告 [table_zw] 公司研究类模板 公司研究｜医疗器械行业｜ ：孙建 执业证书编号：S1230520080006 ：联系人：毛雅婷 ：maoyating@stocke.com.cn 报告导读 我们认为，公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累，从通用医疗耗材（如真空采血管等）向多应用领域（如 IVD 配套耗材、生物实验耗材、药包材等）、从标品转向定制，逐步提升产品附加值、打开增长空间。 投资要点 ❑ 拱东医疗：从规模优势，到品类扩张；从标品，到定制 我们认为，公司是国内领先的一次性医疗塑料耗材龙头供应商，不考虑新冠相关耗材收入（2020 年收入占比 15.9%、2021 年收入占比 8.8%），公司 2017-2021年收入 CAGR 为 26.1%，收入结构的边际变化是真空采血系统耗材收入占比下降、新应用场景（IVD、药包材等）收入占比明显提升，定制化 SKU 明显增加，2021 年公司 IVD 配套耗材收入占比 32%、药企收入（主要由药包材贡献）占比 5.5%，我们预计在 2022 年后半年募投产能释放（年底相比 2021 年产能翻倍以上）的背景下，公司新业务有望保持较快速增长（SKU 扩张）、真空采血耗材市占率有望提升（规模优势），增长的核心是下游商业化放量带动上游增长。 ❑ 行业：大空间，模具及注塑具有壁垒 市场容量：我们估算拱东医疗几个业务国内市场容量之和约 480-550 亿元，但各品类竞争格局分散，从几个应用场景市场分别看，估算 2021 年中国：国内IVD 配套耗材市场规模 30-55 亿元、真空采血耗材市场规模 18-20 亿元、药品聚合物包材市场规模 300-350 亿元、生物实验耗材 130-140 亿元。海外 IVD 配套耗材 OEM/ODM 看，根据 Kalorama Information 等数据估算，全球不含中国、不含新冠的 IVD 耗材约 130-250 亿元，构成中国供应商中长期可开拓空间。 商业模式&竞争壁垒：医疗塑料耗材壁垒远高于其他塑料耗材，集中在模具设计、注塑工艺、材料改性、自动化生产等，模具和注塑机产能是重要跟踪指标。 可比公司：2021 年增速放缓、单产提升。我们选择拱东医疗、昌红科技、洁特生物、硕华生命（未上市）、凯实生物（未上市）等作为可比公司，2021 年可比公司净利率和 ROE 同比下滑（2021 年净利润率平均值为 19.5%，同比 2020 年下降 6.2pct）。以“收入/专用设备”衡量资产盈利能力，2017-2021 年平均值：拱东医疗＞凯实生物＞硕华生命＞昌红科技＞洁特生物；以人均创收看，2021年平均值：拱东医疗＞凯实生物＞洁特生物＞昌红科技。我们认为，各公司单位产出的差异源于①收入结构差异（IVD 和生物实验耗材收入占比差异较大）、②公司在模具等环节的生产效率。 ❑ 公司：从标品到定制，产品升级持续 供给端产能释放：IPO 募投项目产能释放后，我们预计公司几个厂区总医用塑料制品产能达到 1.75 万吨/年、真空采血管 10 亿支以上，预计 2022 年中旬产能陆续投出、2022 年后旬产能利用率逐步提升，2022 年底产能同比翻倍以上，[table_invest] 评级 增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥108.32 单季度业绩 元/股 1Q/2022 0.84 4Q/2021 0.52 3Q/2021 0.67 2Q/2021 0.87 [table_stktrend] 公司简介 公司是一家主营业务为一次性医用耗材的研发、生产和销售的高新技术企业,产品广泛应用于临床诊断和护理、科研检测、药品包装等领域。 相关报告 [table_research] 证券研究报告 股票报告网 [table_page] 拱东医疗(605369)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司“收入/专用设备”估算产值，我们预计新产能有望贡献 18-20 亿产值增量。 新 SKU 之 IVD 耗材：我们认为，公司的核心增长驱动源于客户增加+IVD 试剂/设备国产化下上游放量。我们认为封闭体系下的 IVD 定制耗材在耗材试剂一对一匹配、供应商考核周期等领域要求更高，我们预计在新产能释放下公司在全国 IVD 配套耗材市占率有望达到 15-20%，对应公司 2022-2024 年 IVD 配套耗材收入 CAGR 在 30-35%。 新 SKU 之药包材：我们认为，公司的核心增长驱动源于更换粘性下，培育客户/关联产品放量。我们假设公司每年新增 2-4 个新关联品种、单品种创收不变，对应公司 2022-2024 年药包材收入 CAGR 在 35%+。 新 SKU 之生物实验耗材：我们认为，公司的核心增长驱动源于基于模具、注塑和改性技术，推出新 SKU 上市。 核心竞争力：模具和注塑奠定多 SKU 拓展的基础。通过分析公司的专利和资料，我们认为公司在模具等领域的优势体现在提高注塑效率和质量、降低生产成本等，从研发项目储备看，我们期待公司在高分子材料改性领域的新突破。 ❑ 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.56、4.56 和 5.86 元/股，2022 年 6 月2 日收盘价对应公司 2022 年 PE 为 30 倍。我们认为，公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累，从真空采血耗材向多应用领域（如 IVD、生物实验、药包材等）、从标品转向定制，逐步提升产品附加值、打开增长空间，考虑到公司在多个领域的客户基础及产品培育阶段，我们看好公司 2022-2024 年增长的持续性，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 新产品推进速度不及预期的风险、上游原材料价格快速上涨的风险、贸易摩擦的风险等。 财务摘要 [table_predict] （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1194 1491 1864 2379 (+/-) 43.95% 24.83% 25.01% 27.66% 净利润 311 401 513 660 (+/-) 37.68% 28.95% 27.97% 28.56% 每股收益（元） 2.76 3.56 4.56 5.86 P/E 39.22 30.42 23.77 18.49 股票报告网 [table_page] 拱东医疗(605369)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 拱东医疗：品类扩张的医疗耗材供应商 .................