商社专题研究报告：商超22年业绩修复不止于疫情受益

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 商超 22 年业绩修复不止于疫情受益 商社 证券研究报告/专题研究报告 2022 年 05 月 26 日 评级：增持（ 维持 ） 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：苏畅 Email：suchang@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 11 行业总市值(百万元) 89161 行业流通市值(百万元) 34773 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1、 家家悦深度：突破自我，砥砺前行（2021.11.16） 2、 家家悦业绩点评：21 年业绩承压 ， 22Q1现 恢 复 迹 象（2022.5.4） [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021E 2022E 2023E 家家悦 13.33 -0.48 0.46 0.66 0.92 -27.6 29.0 20.1 14.5 增持 永辉超市 4.51 -0.43 0.08 0.14 0.18 -9.32 56.92 33.12 25.33 暂无 备注 股价截取日为 2022.05.26，永辉超市为 wind 一致预期。 投资要点  核心观点：当下市场聚焦于商超的短期疫情受益逻辑，但我们认为 22 年不同于 20 年，当下物价水平、行业竞争水平等方面均呈向好趋势，行业业绩或具有较强持续性。且看长远，线下模式难言颠覆，在当前渗透率水平下，具备区域规模经济的企业仍大有可为。  行业的业绩持续性或好于预期：类似 2020 年上半年，囤货需求及保供助力行业 Q1 业绩修复，但我们认为 22 年行业业绩不同于 20 年，或具有较强持续性：（1）社区团购发展趋缓，行业竞争程度呈减弱态势，这是业绩修复的大背景；（2）以猪肉为核心的食品价格指数或出现向上趋势，带动同店收入增长，进一步优化利润表；（3）新租赁准则下，今年相关费用将同比 2021 年有所减少，为利润释放提供潜力。  中长期看，线下模式难言颠覆：产品属性与渠道属性需要相契合，线下零售业具有自身难以替代的价值，这从亚马逊收购 Whole Foods 发展线下零售以及国内线上渗透趋缓可以得到侧面验证。具体到社区团购而言，我们认为从全环节供应链效率及体验看，其对于高效的连锁超市尚无优势，未来需较长时间补足区域密度，且前端大规模履约存在一定的瓶颈，更偏向于成为补充渠道。  商超行业尚处于发展 S 曲线前半段，潜在空间为优质企业估值提供支撑：中美零售总额相近，但龙头超市的营业收入差距超过 26 倍。虽然国情差异或导致两国零售格局存在较大差异，但过于巨大的体量差距仍隐含了国内超市龙头的发展空间。参考家家悦，仅依靠加密，在山东地区就有望实现 3 倍于当前的收入体量。  区域规模经济是构建竞争优势的核心，看好践行于此道的企业：零售企业高度同质化，效率是唯一的竞争指标。从商业逻辑及海外经验看，依靠物流、广告、管理形成的局部规模经济是线下零售企业构建竞争优势几乎唯一的方式，随着互联网巨头从“比特”经济逐步介入“原子”经济，也将难避免以上规律。因此长期上看好践行于此道的企业，推荐区域超市龙头—家家悦，建议关注短期盈利弹性较大的行业龙头—永辉超市。  风险提示事件：（1）居民消费边际倾向下滑的风险；（2）信息滞后风险；（3）计算假设风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 1、短期：业绩修复不止于疫情受益 ................................................................... - 4 - 1.1 与 2020 年的同：囤货及保供推升商超疫情期间业绩 ............................ - 4 - 1.2 与 2020 年的异：竞争、物价、及新租赁准则 ....................................... - 5 - 2、中长期：线下模式未破，区域规模经济为核心.............................................. - 8 - 2.1 线下模式难言颠覆 ................................................................................. - 8 - 2.2 区域规模经济是线下零售业核心 ......................................................... - 10 - 3、风险提示 ...................................................................................................... - 13 - 3.1 居民消费边际倾向下滑的风险 ............................................................. - 13 - 3.2 信息滞后风险 ....................................................................................... - 13 - 3.3 计算假设风险 ....................................................................................... - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表目录 图表 1：中国生鲜终端销售以农贸市场为主 ........................................................ - 4 - 图表 2：2020 年上半年超市利润受益于疫情 ...................................................... - 4 - 图表 3：家家悦同店增长与食品物价水平高度相关 ............................................. - 5 - 图表 4：2020 年下半年其食品 CPI 增速快速回落 .............................................. - 6 - 图表 5：历史上看，CPI 与 PPI 存在较高的同步性............................................. - 6 - 图表 6：新准则下，租