从格局演变再看天味空间

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2022 年 05 月 28 日 天味食品（603317.SH） 从格局演变再看天味空间 如何看待天味所处赛道空间？ 1）火锅底料：B 端趋于饱和，C 端景气有望延续。我们测算 2021 年火锅底料行业规模约 300 亿元，其中 B/C 端分别200/100 亿元；B 端展望，由于火锅业态较为成熟、包装底料渗透率趋于饱和，火锅底料 B 端增速将趋于平稳，预计未来 5 年 CAGR 5%-10%；C 端展望，当前头部企业颐海、天味渠道仍以一二线城市为主，经销商数量较海天亦有较大差距，随着渠道下沉和市场培育，预计未来 5 年 CAGR 10%-15%；2）川菜调料：整体增速快于火锅底料，酸菜鱼、小龙虾为泛全国化大单品。酸菜鱼调料方面，我们测算 2021 年 C 端规模约 40 亿元，酸菜鱼餐饮仍处成长期，全国化展店及下沉空间较大，随着消费者培育及产品创新，预计未来 5 年 CAGR 15%-20%；小龙虾调料方面，我们测算 2021 年行业规模约40 亿元，其中 B/C 端分别 15/25 亿元，C 端展望，小龙虾料包在 C 端渗透率已较高，未来小龙虾调料主要跟随小龙虾消费量增长，预计未来 5 年 CAGR 10%-15%；B 端展望，近年小龙虾餐饮加速洗牌，随着连锁餐饮占比提升，包装调料有望在 B 端持续渗透，预计未来 5 年 CAGR 15%-20%。 如何看待复调竞争格局及天味成长路径？1）2021 年起复调行业竞争格局持续改善。行业新进入者减少、中小企业亦加速出清：经过前期挤压式竞争，2021 年起复调新注册企业大幅减少、一级市场融资亦明显降温，行业中小产能加速出清；存量企业竞争策略也趋于理性：前期粗放式扩张使得短期经营承压，2021H2 起头部复调企业费用投放、新品节奏及渠道拓展均明显放缓；2）火锅底料：天味 C 端份额提升逻辑清晰，B 端为潜在增长点。除颐海外，天味在 C 端市场尚无明显竞争对手，未来龙二地位稳固，份额有望持续提升，行业格局预计逐步向双寡头演进，天味市占率有望达 15%以上；3）川菜调料：大行业小龙头格局，天味有望加速收割份额。目前川调行业较为分散，天味在酸菜鱼、小龙虾等川菜调料领域无明显竞争对手，同时颐海在中式餐调品牌上去海底捞化也给天味带来较好发展窗口期，未来天味有望加速收割市场份额。 投资建议。天味所处赛道仍处成长期，随着复调行业竞争趋缓及天味自身改革成效体现，份额有望加速提升，未来 5 年成长动能充足；预计 2022-2024年营业收入 25.9/31.0/35.8 亿元，同比+27.6%/+19.9%/+15.5%，归母净利润 3.1/4.2/5.4 亿元，同比+66.1%/+35.8%/+28.5%，当前股价对应 PE 49/36/28 倍，剔除股权激励费用后的归母净利润 3.6/4.6/5.4 亿元，对应 PE 42/33/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示：假设及市场规模测算误差，原材料价格波动，行业竞争加剧。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,365 2,026 2,585 3,101 3,580 增长率 yoy（%） 36.9 -14.3 27.6 19.9 15.5 归母净利润（百万元） 364 185 307 416 535 增长率 yoy（%） 22.7 -49.3 66.1 35.8 28.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.48 0.24 0.41 0.55 0.71 净资产收益率（%） 9.8 4.8 7.5 9.2 10.6 P/E（倍） 41.3 81.4 49.0 36.1 28.1 P/B（倍） 4.0 4.0 3.7 3.3 3.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 调味发酵品 前次评级 买入 5 月 27 日收盘价(元) 19.93 总市值(百万元) 15,030.84 总股本(百万股) 754.18 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 9.75 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 陈昕晖 执业证书编号：S0680122030023 邮箱：chenxinhui@gszq.com 相关研究 1、《天味食品（603317.SH）：经营回暖，看好业绩改善持续性》2022-04-25 2、《天味食品（603317.SH）：行业走出阴霾，期待业绩弹性显现》2022-03-30 3、《天味食品（603317.SH）：股权激励草案落地，新年利润释放有望》2022-02-26 -69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-052021-092022-012022-05天味食品 沪深300 2022 年 05 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3678 3098 3394 3324 3892 营业收入 2365 2026 2585 3101 3580 现金 2729 1345 1393 1472 1798 营业成本 1383 1373 1718 2023 2314 应收票据及应收账款 11 14 18 20 24 营业税金及附加 19 16 20 24 28 其他应收款 13 18 21 26 28 营业费用 474 394 360 413 465 预付账款 18 8 25 14 31 管理费用 102 110 193 212 203 存货 243 108 331 186 405 研发费用 30 26 33 40 46 其他流动资产 665 1606 1606 1606 1606 财务费用 -15 -35 -34 -34 -39 非流动资产 612 1132 1473 1786 2075 资产减值损失 -7 -1 0 0 0 长期投资 0 182 364 546 728 其他收益 9 12 12 12 12 固定资产 432 443 599 734 849 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 45 45 41 38 34 投资净收益 35 38 25 25 25 其他非流动资产 135 463 468 468 464 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 4290 4230 4867 5110 5968 营业利润 407 189 332 460 599 流动负债 549 409 739 566 889 营业外收入 29 30 30 30 30 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 8 2 2