食品行业调味品2021年及2022年一季度业绩分析：销售常态增长，成本消蚀利润

第 1 页 / 共 7 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 食品 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 销售常态增长，成本消蚀利润 ——调味品 2021 年及 2022 年一季度业绩分析 证券研究报告-行业分析报告 同步大市(首次) 盈利预测和投资评级 公司简称 21EPS 22EPS 22PE 评级 海天味业 1.58 1.77 41.55 增持 中炬高新 0.93 0.97 25.54 增持 恒顺醋业 0.12 0.18 60.67 增持 涪陵榨菜 0.84 1.13 29.73 增持 食品相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券 相关报告 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 发布日期：2022 年 05 月 26 日 投资要点：  2021 年，调味品上市公司的营收增长维持在常态水平，2022 年一季度延续了上述趋势。2021 年，调味品板块的销售增长出现分化：工业类上市公司的销售增长较好；但是，零售类上市公司的销售增长普遍下滑，甚至负增长。2021 年，调味品板块的销售现金情况较大程度地好于营收。  2021 年，调味品板块的营业成本上涨幅度较大，2022 年一季度该势头仍在延续，成本环境恶化削弱了调味品上市公司的盈利能力。同期，调味品上市公司用于采购的现金也大幅增长，成本压力反映在现金流中。此外，从原料存货也可以看出企业的成本压力之巨。  成本增加大幅度地超过收入增加，上市公司的盈利能力被削。但是，调味品的盈利修复是大概率事件，盈利修复将会催生新一轮的股价表现。  调味品上市公司的销售费用率下降，有两种合理的解释：一是，在成本环境恶化叠加消费不振的时期，上市公司倾向于控制市场投入，降低营销活跃度；二是，在商品牛市阶段，产品具有工业特质、服务企业客户的公司面临更友好的需求和竞争环境，因而有条件调低市场相对投入。  2021 年，基础和复合调味品销量普遍下滑，消费不振可能是其主要原因。2021 年，基础调味品的价格以下降为主，但是复合调味品的价格相对较有支撑力。  2021 年以来，调味品板块的股东回报率高位回落，其原因一是当期成本涨幅过大，盈利恶化；二是社会消费疲弱，调味品的量价均有不同幅度的下滑。  此次，基础零售调味品的业绩调整幅度较大，因而未来业绩的修复弹性也较大，包括海天味业（603288）、中炬高新（600872）、恒顺醋业（600305）和涪陵榨菜（002507）等。 风险提示：消费修复不及预期，餐饮等下游需求长时期不振。 -35%-29%-24%-18%-13%-7%-2%4%2021.052021.092022.012022.05食品 沪深300 11693股票报告网第 2 页 / 共 7 页 食品 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1. 营增维持常态，销售现金更好 2021 年，调味品上市公司的营收增长维持在常态水平，2022 年一季度延续了上述趋势。2021 年，调味品板块的销售增长出现分化：工业类上市公司的销售增长较好；但是，零售类上市公司的销售增长普遍下滑，甚至负增长。2021 年，调味品板块的营收同比增 14.63%，增幅与过往四年基本相当，上市公司的销售保持了正常的增量水平。2022 年一季度，调味品板块的营收同比增 10.05%，剔除去年同期的异常，一季度增长也保持了常态水平。2021 年，调味品板块的销售增长出现分化：工业类上市公司的销售增长较好；但是，零售类上市公司的销售增长普遍下滑，甚至负增长。比如，安琪酵母、梅花生物、莲花健康、佳隆股份、日辰股份、安记食品等公司的营收增长分别达到 2.77%、16.79%、12.5%、32.95%、36.41%和 30.79%，我们认为上述收入增长主要由价格拉动。但是，服务 C 端的零售类上市公司的销售增长普遍下滑，甚至负增长：涪陵榨菜、加加食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味业和天味食品的营收增长分别下降 3.4、16.95、16.39、9.75、11.25、5.42 和 51.24 个百分点。 2021 年，调味品板块的销售现金情况较大程度地好于营收。2021 年，调味品上市公司销售商品获得现金的均额较 2020 年增长 48.73%，远高于同期营收增长 34 个百分点。2022 年一季度，上市公司销售商品获得现金均额较 2021 年一季度增长 54.61%，销售现金的良好势头得以延续。就个体而言，大多数（13/15）的调味品上市公司 2021 年销售现金实现同比正增长，幅度为 4%至 35%不等。我们认为，2021 年以来板块的销售现金的流入情况表现较好，佐证了收入增长的内涵。此外，板块中有几家权重较大的公司贡献了较好的销售表现，销售现金增长较多，从而拉动了板块整体的表现。比如，佳隆股份、安琪酵母、梅花生物、安记食品和日辰股份等公司，2021 年的销售现金同比分别增长了 33.86%、14.32%、35.33%、30.09%和 24.1%。 图表 1：调味品板块的销售现金流改善 资料来源：中原证券 WIND 0102030405060调味发酵品：购买商品、接受劳务支付的现金(算术平均；亿元) 0246810121416调味发酵品：销售商品、提供劳务收到的现金(算术平均；亿元) 股票报告网第 3 页 / 共 7 页 食品 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 2．行业成本涨幅过大，侵蚀盈利 2021 年，调味品板块的营业成本上涨幅度较大，2022 年一季度该势头仍在延续，成本环境恶化削弱了调味品上市公司的盈利能力。2021 年，调味品板块的营业成本同比增加 77.13%，而同期营收仅增 14.63%；2022 年一季度，调味品板块的营业成本同比增加 67.45%，而同期营收仅增 10.05%。一、二季度的成本是上年原料采购价格的反映，下半年的行业成本有望高位回落。 图表 2： 调味品板块的成本涨幅较大 资料来源：中原证券 WIND 同期，调味品上市公司用于采购的现金也大幅增长，成本压力反映在现金流中。此外，从原料存货也可以看出企业的成本压力之巨。2021 年，调味品板块的采购支出现金同比增加48.73%，2022 年一季度同比增加 77.39%，其升幅与营业成本保持一致，上市公司在采购支出方面的现金压力仍然很大。此外，从原料存货也可以看出企业的成本压力之巨。2021 年，调味品板块的原料存货金额（均值）较 2020 年激增 3.2 倍，假设原料储备量保持平稳，存货金额激增则基本上反映的是原料价格的上涨。 图表 3：调味品板块的原料存货激增（2021 年；平均值） 资料来源：中原证券 WIND -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00