曲美家居(603818)否极泰来，利润弹性显现

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 26 日 曲美家居（603818.SH） 否极泰来，利润弹性显现 国内大家居践行者，并购全球知名品牌。曲美家居定位中高端，业务布局成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套等全品类，2018 年收购挪威国宝级舒适椅公司 Ekornes，竞争力显著提升。2015-2021 年收入从 12.55 亿元提升至 50.73 亿元（CAGR 为 26.2%），归母净利从 1.17 亿元提升至 1.78亿元（CAGR 为 7.2%）。 业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。一方面，2019 年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes 管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张，公司利润自 2020Q3 快速恢复。 Ekornes：产品&渠道拓展期，成长确定。管理改善，给予充足激励，焕发生机，其中 Stressless 成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG 主打性价比、KA 客户快速放量，Svane 产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张。 曲美家居：渠道改革，重拾增长。受疫情影响，国内业务短期承压；但伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理开店模式、门店数量有望重启增长，且创新业务（工程+家装）加快扩展；股权激励考核要求为 2022 年 4-12 月、2023 年、2024 年曲美国内本部收入增速不低于 10%。 财务费用下降增厚利润。2018-2021 年利息支出分别为 1.4、2.9、2.6、2.1亿元，逐年下降。伴随有息负债规模下降及债务结构优化（资产负债率下降，债务利率也有所下降），预计 2022-2024 年财务费用分别为 1.3 亿元、0.9亿元、0.5 亿元。 盈利预测&估值分析：海外管理改善，成长确定性较强。国内加大投入，开店加速，重启成长，预计 2022-2024 年收入分别为 69.1、68.6、78.8 亿元，利润分别 4.2、5.9、7.9 亿元，对应 PE 分别为 12.6X、8.9X、6.6X。当前市场环境，管理层际改善是中期逻辑上非常划算的买卖，若剔除资产增值摊销及财务费用来看，公司 2022 年经营利润预计可达 7 亿+，其中 Ekornes5 亿+，曲美家居约 2 亿，实际估值不足 10X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,279 5,073 5,995 6,972 8,013 增长率 yoy（%） 0.0 18.6 18.2 16.3 14.9 归母净利润（百万元） 104 178 447 630 808 增长率 yoy（%） 26.4 71.3 151.0 41.0 28.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.18 0.31 0.77 1.08 1.39 净资产收益率（%） 4.6 9.5 19.2 21.3 21.5 P/E（倍） 50.4 29.4 11.7 8.3 6.5 P/B（倍） 2.4 2.6 2.1 1.7 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 家居用品 5 月 24 日收盘价(元) 9.02 总市值(百万元) 5,235.17 总股本(百万股) 580.40 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 2.78 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2021-052021-092022-012022-05曲美家居沪深300股票报告网 2022 年 05 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2165 2276 3254 3831 4280 营业收入 4279 5073 5995 6972 8013 现金 710 544 1357 1578 1814 营业成本 2421 3256 3700 4226 4810 应收票据及应收账款 460 457 627 633 815 营业税金及附加 19 18 29 30 34 其他应收款 31 31 42 43 55 营业费用 988 877 1034 1201 1378 预付账款 27 36 39 49 52 管理费用 357 363 429 497 569 存货 845 1134 1115 1453 1470 研发费用 91 101 120 139 160 其他流动资产 92 74 74 74 74 财务费用 259 198 147 102 49 非流动资产 5517 5365 5968 6621 6834 资产减值损失 -9 -33 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 29 27 27 27 27 固定资产 1671 1528 1776 2044 2274 公允价值变动收益 19 -14 0 0 0 无形资产 2353 2153 2472 2852 2858 投资净收益 -27 24 24 24 24 其他非流动资产 1493 1683 1720 1725 1702 资产处置收益 2 -1 0 0 0 资产总计 7682 7641 9222 10452 11114 营业利润 153 232 587 828 1063 流动负债 1964 2481 4028 5027 5266 营业外收入 1 2 0 0 0 短期借款 58 221 2374 3305 3391 营业外支出 4 1 0 0 0 应付票据及应付账款 391 442 505 577 655 利润总额 149 233 587 828 1063 其他流动负债 1514 1817 1150 1146 1221 所得税 29 42 106 149 191 非流动负债 3109 3137 2689 2241 1793 净利润 120 192 482 679 872 长期借款 2305 2240 1792 1344 896 少数股东损益 16 14 35 49 63 其他非流动负债 805 897 897 897 897 归属母公司净利润 104