快手W(1024.HK)一季报点评：行业竞争缓和，静待均值回归落地

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 快手-W(01024.HK) 2022 年 05 月 25 日 买入（维持） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：66.75 元 证券分析师 赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn 研究助理 许悦 邮箱：xuyue＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 6.83 -17.67 -26.76 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《快手-W（01024.HK）：内容消费的二次工业革命，商业化空间广阔》，2021.12.14 快手-W(1024.HK)一季报点评：行业竞争缓和，静待均值回归落地 投资要点  事件概要：5 月 24 日，快手发布 1Q22 业绩，其中 1Q22 营收达 210.7 亿元，同比增长 23.8%；经调整亏损 37.22 亿元，对应亏损率为 17.7%，较 1Q21 的亏损率 33.2%收窄 15.5pct。  1Q22 直播收入同比增长 8.2%，超出预期。从数据看，直播 MPU（月付费用户）达 5650 万人，同比增长 7.8%，对应的 ARPPU 达 46.3 元，同比增长 0.3%。整体而言， 1Q22 快手直播业务实现稳健增长，主要得益于 1）平台自 2H21 以来持续强化与公会的合作，提升平台直播内容的丰富性；2）强化直播运营能力，通过多样化的直播活动强化用户的参与，进而实现付费用户数量的提升。展望 2Q22，监管对直播模式的规划有利于行业长期健康发展，且快手直播更侧重中长尾，对于大 R 依赖性较低，因此直播监管对快手业务的影响相对较小。此外，快手通过强化与公会的合作，开展多样化的运营活动，快手能够维护低门槛、高渗透、多垂类的直播内容生态，我们预计公会流水比例可能不会如此前季度一样有较明显的提升，因此直播业务的毛利率可能逐步趋于稳定，我们预计 2Q22 直播业务收入能够维持稳健增长。  1Q22 在线营销业务收入同比增长 32.6%，基本符合预期。从广告业务的驱动力来看，1Q22 快手总流量（DAU*人均单日使用时长）增速达 50.9%，大幅高于收入增速，反映 Ad load 和 eCPM 的贡献为负。值得注意的是，3Q21 以来 Ad load 及CPM 增速明显下降，广告业务增长更多依靠大盘流量增长带动，这反映公司可能通过克制商业化维护用户体验提升用户时长和留存。展望 2Q22，广告业务的核心驱动仍将来自总流量增长，疫情居家及假期等因素促进用户及时长增长，但广告主预算受疫情及经济需求走弱影响，可能对竞价环境产生较负面影响，因此 Ad load 及 eCPM 可能延续此前的负贡献，广告收入增速继续低于总流量的增速。  1Q22 其他业务收入同比提升 54.6%，超出预期。 1Q22 电商 GMV 达 1750.8 亿，同比增长 47.7%，快手小店的 GMV 占比提升至 99%。快手电商当前着力扶持生态内成长起来的“快品牌”，1Q22 快品牌月均 GMV 达 2500 万元，未来快品牌在生态内的逐步成长将驱动快手电商业务的发展，并构成电商业务的差异化优势。 2Q22 电商 GMV 受疫情影响，预计订单履约和广告投放等环节都会受到抑制，因此季度增速可能出现明显回落，且受 Take rate 去年高基数影响，收入增速可能显著低于 GMV 增速。  行业竞争强度有所缓和，快手聚焦业务降本增效。从资本周期的视角看，反垄断及相关监管通过直接/间接的方式影响了互联网行业。具体到短视频行业，我们注意到随着用户/时长增长逐步迫近天花板，过去的粗放发展模式逐步减退，主要行业参与者在 2021 年以来越发强调以 ROI 为业务考核标准，也大幅削减了成本费用，快手过去几个季度的强劲增长和亏损压缩验证了这一点，这反映了行业的竞争强度正在逐步下降，一方面其他竞争者进入短视频的意愿有所降低（投资更谨慎），另一方面行业内参与者格局基本稳定，通过短期投资改变格局的意愿不强（舆论监管压力及 ROI 不高），这种收缩/调整也意味着利润率的提升/亏损率的收窄。  估值侧的均值回归需要流动性缓和/经济回暖/监管事件落地。1）流动性紧缩预期尚未充分定价，当前阶段性缓和的概率更高。根据德邦宏观团队的报告《本轮加息预期见顶了么？——FedNote#7》，目前美元紧缩预期尚未被市场充分定价，近期美股/美债市场的缓和是阶段性而非趋势性的。我们的宏观团队在 5 月 24 日的报-80%-60%-40%-20%0%20%2021-052021-092022-01快手-W股票报告网 公司点评 快手-W（01024.HK） 2 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 告中预计“美债利率大概率会因调整流动性与通胀风险溢价而结束 2.7-3.0%震荡并重新回归上行，绝对水平有望突破 3.20%的前高”。2）三、四季度业绩不确定性仍然较高，业绩拐点难以估计。当前互联网企业的业绩压制因素主要是经济增长及疫情，归根结底是疫情对正常经济生产生活的干扰。随着夏季来临，变种Omicron 传播速度更快，可能对防控提出更高的要求，当前很难对三四季度的经济回暖和疫情防控做出准确的判断。  投资建议：尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情等多重因素造成估值的阶段性低点，但我们仍然相信中国经济具备较强韧性和广阔空间。我们认为当前快手相对投资价值凸显，在互联网行业大盘增速趋弱背景下，短视频流量高增速稀缺性凸显，且商业化自 2H21 以来推进相对谨慎，我们认为强调用户体验和社区生态的策略有利于提振中长期空间，且公司降本控费的措施行之有效，也未对用户增长、留存造成明显负面影响。维持“买入”评级。  风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，监管风险，版权保护风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 4,270.08 流通港股(百万股)： 3,503.84 52 周内股价区间(港元)： 53.15-240.40 总市值(百万港元)： 270,509.64 总资产(百万港元)： 113,154.72 每股净资产(港元)： 11.70 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 58781 81117 98503 116442 133837 (+/-)YOY(%) 50.3% 38.0% 21.4% 18.2% 14.9% 净利润(百万元) -116635 -78074 -17869 -9749 5426 (+/-)YOY(%) 493.5% -33.1% -77.1% -4