收购宁德东恒，自动化产线+模组结构件双轮驱动【勘误版】

证券研究报告·公司点评报告·电池 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 先惠技术（688155） 收购宁德东恒，自动化产线+模组结构件双轮驱动【勘误版】 2022 年 05 月 25 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 刘晓旭 执业证书：S0600121040009 liuxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 78.53 一年最低/最高价 68.41/155.28 市净率(倍) 4.92 流通 A 股市值(百万元) 2,446.36 总市值(百万元) 5,994.05 基础数据 每股净资产(元,LF) 15.95 资产负债率(%,LF) 47.48 总股本(百万股) 76.33 流通 A 股(百万股) 31.15 相关研究 《先惠技术(688155)：2022 年一季报点评：扩张费用前置致短期净利润承压，静待产能释放后盈利能力修复》 2022-04-30 《先惠技术(688155)：2021 年报点评：新能源模组+PACK 线放量助力营收高增，高自动化拐点利好细分龙头》 2022-04-11 《先惠技术(688155)：限制性股票激励范围广，助力公司长期发展》 2022-01-19 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,102 1,970 2,770 3,570 同比 119% 79% 41% 29% 归属母公司净利润（百万元） 70 197 315 470 同比 15% 181% 60% 49% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.92 2.58 4.12 6.15 P/E（现价&最新股本摊薄） 85.55 30.42 19.05 12.77 [Table_Summary] 事件：2022 年 5 月 22 日晚公司公告拟以 8.16 亿元价格从石增辉等人手中现金收购宁德东恒 51%股权，成为其控股股东，此次收购构成重大资产重组，宁德东恒 2022-2024年度承诺净利润不低于 1.5/1.6/1.7 亿元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。 投资要点 ◼ 产品角度：宁德东恒主营动力电池精密结构件，收购利于双方开拓新业务：宁德东恒主营动力电池精密金属结构件，其产品广泛应用于动力电池模组的外壳结构，如侧板、端板和特殊结构需求。（1）对先惠技术而言：先惠技术主营属于项目制，单体项目投入大，存在项目建设周期长，项目验收、回款慢等特点；而宁德东恒产品属于动力电池配套必备零部件，随着动力电池生产线的逐渐投产，其产品需求量更大且产品周转快、回款更加及时，此次收购有利于降低设备业务回款周期波动影响，丰富先惠技术产品品类，形成自动化产线+模组结构件双轮驱动，进一步打开公司成长空间，我们预计到 2025 年全球新能源汽车模组结构件需求量将超 260 亿元。（2）对宁德东恒而言：目前 CTC/CTP/CTB 等新技术兴起，东恒可以借助先惠技术在汽车底盘领域的技术储备，开发更多新产品。 ◼ 客户拓展角度：宁德东恒与 CATL 合作紧密，收购利于提升双方客户服务能力：宁德东恒与 CALT 长期稳定合作，从 2014 年设立之初，一直围绕主要客户 CATL 进行相关电池结构件服务，CATL 在宁德东恒 2020/2021 年营收中占比分别为 88%、93%。（1）对先惠技术而言：先惠技术确立了新能源汽车行业的战略目标，服务于CATL 等动力电池厂，收购宁德东恒利于共同服务 CATL 等客户；此外由于生产线天然需要与零部件进行后期匹配，二者能够为客户提供整体解决方案，提升服务能力。（2）对宁德东恒而言：先惠技术客户丰富，汽车整车类客户包括华晨宝马、上汽大众系、德国大众系等，汽车零部件类客户包括宁德时代、上汽集团系等，欧美扩张加速，宁德东恒在满足 CATL 发展的基础上，能够借助先惠技术的客户群，协同开拓国内外优质客户，逐步降低对单一客户的依赖风险。 ◼ 盈利能力角度：宁德东恒规模较大，收购利于提升双方盈利能力：2021 年宁德东恒营业收入为 9 亿元，同比+118%，分产品来看侧板产品占主导地位：侧板产品营收占比约 70%；端板产品占比约 14%。2021 年宁德东恒归母净利润为 1.4 亿元，同比+130%，归母净利率约 15.6%；2021 年宁德东恒毛利率为 28.9%，同比-0.7pct，主要系原材料上涨使得毛利率略有下降，宁德东恒毛利率水平较高，高于同行可比公司科达利（26.3%）等；分产品来看，相较于端板，侧板产品技术要求水平更高，侧板利用了绝缘技术如模组侧板贴膜绝缘工艺、侧板接结构等，故侧板毛利率为 33%、端板为 9%、设备工装为 23%，侧板毛利率水平最高。（1）对先惠技术而言：收购完成后，先惠技术业绩将得到显著增厚，公司 2021 营业收入由 11 亿元增长至 20 亿元，同比+82%；归母净利润由 0.7 亿元增长至 1.4 亿元，同比+101%；EPS 由 0.93元/股增长至 1.86 元/股，同比+100%。（2）对宁德东恒而言：可利用先惠技术智能化生产线经验积累，将有效降低人工需求，提升产品交付能力，提高产品良率，提升运营与生产效率，进一步增强宁德东恒的盈利能力及综合竞争力。 ◼ 盈利预测与投资评级：暂未考虑收购东恒后对公司业绩的增厚，我们预计公司2022-2024 年归母净利润为 1.97/3.15/4.70 亿元，对应当前股价 PE 为 30/19/13 倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：电动车销量低于预期；模组 PACK 自动化率提升低于预期。 -29%-17%-5%7%19%31%43%55%67%79%91%2021/5/252021/9/232022/1/222022/5/23先惠技术沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 8 事件：2022 年 5 月 22 日晚先惠技术公告拟以 8.16 亿元价格从石增辉、林陈彬、林立举三人手中现金收购宁德东恒 51%的股权，成为其控股股东，此次收购构成重大资产重组，宁德东恒 2022-2024 年度承诺净利润分别不低于 1.5/1.6/1.7 亿元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。 1. 产品角度：宁德东恒主营动力电池精密结构件，收购利于双方开拓新业务 宁德东恒主营动力电池精密金属结构件，其产品广泛应用于动力电池模组的外壳结构，如侧板、端板和特殊结构需求。相对传统的汽车结构件，动力电池外壳结构件在保证结构强度，如抗压性、耐腐蚀性等特点外，还需要考虑导电、绝缘、阻燃等动力电池热失控防护的特殊要求，宁德东恒通过技术积累及主要电池客户多年的合作，灵活掌握金属切割、压延、贴膜、喷涂、焊接等批量生产工艺，为客户提供个性化电池外壳的解决方案和批量生产方案。 图1：动力电池结构件示意图 图2：动力电池模组结构示意图 数据来源：先惠技术公告，东吴证券研