固定收益专题报告：如何看待有担保的城投债？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：朱佳妮 电话： Email：zhujn@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  2021 年以来，在投资者“抱团”城投的策略下，中高等级城投债的收益率和利差呈下行趋势，现已处于历史较低分位数。在进一步下沉的过程中，通过“偏弱主体+偏强担保”来挖掘收益也是一种可行的思路。本文对有担保的城投债券进行梳理分析，以供投资者参考。  截至 2022 年 4 月 25 日，共有 3763 只有担保城投债，合计规模 21850.44 亿元，占存量城投债的 14.47%，其中由专业担保公司进行担保的城投债占比 37.16%；由非担保公司担保的占比为 62.84%。  非担保公司担保的城投债特点：从行权剩余期限来看，由非担保公司担保的城投债剩余期限主要集中在 1-1.5 年；债券类型主要集中在私募债，其次为企业债；主体评级和隐含评级同样较低；行政层级仍以区县级城投为主；区域方面，江苏省、四川省、湖南省由非担保公司担保的城投债规模较大；从担保人情况来看，超过半数城投债的担保人均为是发行人所在集团体系内的公司，特别是母公司，且各个省份大多数由其他担保公司担保的城投债都是集团体系内进行担保的。  专业担保公司担保的城投债特点：从行权剩余期限来看，担保公司担保的城投债剩余期限主要集中在 2-3 年以及 5 年以上；债券类型主要集中在企业债和私募公司债；主体评级和隐含评级均亿低等级为主；行政层级集中于区县级城投；分区域来看，江苏省、四川省、湖南省由专业担保公司担保的城投债规模较大。  如何看待非担保公司担保的城投债？由非担保公司进行担保的城投债进一步可以分为城投体系内担保和体系外担保两大类。体系内担保由于担保人与发行人往往处于同一区域、同一层级，首先还是应从区域经济产业财政实力并结合债务水平来分析，可以适当关注区域经济实力尚可，债务压力可控，非银机构参与较多的区域的核心集团内的担保债券。体系外担保，同样先从区域经济财政情况入手，关注区域的整体经济债务平衡程度，可以适当关注核心平台对于次平台的担保城投债以及上级政府平台对于区县或地市级城投的担保债券。  如何看待由专业担保公司担保的城投债？总体来看，全国性担保公司中，可以积极参与担保效力较好的中字头担保公司的担保债，尤其是中债增、中投保、中证增、中证担。省级担保公司中，建议积极关注省内唯一且聚焦于省内业务的担保公司所担保债券，而对于省内唯一但在省外也有业务的担保公司，建议关注其省外业务范围及开展的稳健程度；省内非唯一但业务聚焦于省内，同时区域整体经济实力等较强的担保公司，可以结合被担保主体的信用资质适当关注。  担保公司和非担保公司之间的担保效力差异分析：对于信用资质相似的主体，分别被担保公司担保，和被非担保公司担保，一方面，如果担保公司实力强，则担保效果优于区域实力一般或者较弱的平台间互保，或甚至比区域实力较强的平台间担保效力更强。另一方面，如果担保公司实力居中，需要进一步区分其他担保人的实力，如果其他担保方是实力较强地市的核心平台，如成都、长沙等，则相应的市场认可度可能会更高。此外，担保公司实力较弱，市场认可度较低，其很难向上兼容去担保优质主体，进一步研究的意义不大。进一步地，资质相同的主体，如果由担保公司担保和非担保公司担保的债券，在收益率上没什么区别，应进一步关注债券抗波动能力，选取估值波动小的债券。  风险提示：1）相关政策变化超预期；2）部分政策缺失；3）数据提取失误。 如何看待有担保的城投债？ 证券研究报告/固定收益专题报告 2022 年 5 月 13 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、担保城投债券概况 ........................................................................................ - 3 - 1. 担保城投债总览 ...................................................................................... - 3 - 2. 非担保公司担保城投债的特点 ................................................................ - 4 - 3. 担保公司担保城投债的特点 .................................................................... - 7 - 二、非担保公司担保的城投债分析...................................................................... - 9 - 1. 体系内担保............................................................................................ - 10 - 2. 体系外担保............................................................................................ - 13 - 三、担保公司担保的城投债分析 ....................................................................... - 16 - 1. 担保公司评价框架 ................................................................................. - 16 - 2. 担保公司担保效力量化分析 .................................................................. - 25 - 3. 哪些担保公司担保的债券值得关注？ ................................................... - 26 - 四、不同类型担保人的担保效力比较 ................................................................ - 29 - 五、总结 ............................................................................................................ - 32 - nMsRpOoMsRmOrQzQpMoMtP6M9R7NsQnNmOnPfQnNsPiNnMrP7NoPoQvPoMm