固定收益专题：再贷款政策详解及对信贷的拉动测算

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022 年 5 月 18 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《社融后的债市投资思路需要改变吗》，2022.5.15 2.《社融不及预期，财政政策仍需发力》，2022.5.14 3.《债市策略系列之六：二级资本债、永续债的投资分析框架》，2022.5.7 4.《当前的利率判断和债券择券思路》，2022.5.4 5.《当前人民币快速贬值对股债有何影响》，2022.4.27 再贷款政策详解及对信贷的拉动测算 [Table_Summary] 投资要点：  再贷款是指中央银行为实现货币政策目标而对金融机构发放的贷款，目前主要具有调节货币供应量、调剂头寸不足、稳定经济金融秩序和支持金融体制改革的作用。根据央行《关于调整再贷款分类的通知》，再贷款可被分为如下四类：流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款、专项政策性再贷款。除了这几类以外，近年来为满足实体经济的需要，央行又创设了补充抵押贷款（PSL），碳减排支持工具，煤炭清洁高效利用专项再贷款、碳减排支持工具、普惠养老再贷款、科技创新再贷款。除再贷款外，央行也通过再贴现向银行提供流动性。再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。  再贷款可以拉动社融，但存在波动，2020 年拉动作用较强，2021 年由于存在到期的情况，其对社融的拉动作用甚至是负面的。2022 年到目前为止，再贷款新增投放量依然在较低水平。我们主要可以通过三个方法了解再贷款的投放量：方法1、央行披露的各项再贷款的发放情况。但这一数据存在缺陷，因为央行不会披露再贷款的到期量，以及到期后的再贷款是否续作。方法 2、央行货币政策执行报告中的支农支小扶贫再贷款及 PSL 余额；该数据较为准确，但问题在于：该数据可能存在不足，对于 2020 年的疫情专项再贷款可能没有披露完全。方法 3、央行资产负债表中的“对其他存款性公司债权”，该科目包括整个央行对于商业银行债权。通过将该科目减去 OMO，MLF，SLF 等净投放量，倒算得到再贷款投放量。但该数据存在偏差，因为央行有调表行为。同时，部分新创设的再贷款种类可能并未包含在该科目中。我们通过方法 2 测算得出，央行再贷款在 2020 年，2021 年，2022年 Q1 对于社融的拉动作用分别为 2.33%，-0.45%，0.16%。考虑 2022 年全年，由于央行可能再宣布更多的再贷款额度，且 2021 年投放的再贷款可能到期，对于再贷款对社融的拉动作用，我们利用前文所述的方法 3，分以下 3 种情况进行测算：1、央行维持目前再贷款额度，拉动作用为 0.19%-1.58%（现有额度），2、央行增加 5000 亿额度，拉动作用为 1.20%-2.59%。3、央行增加 10000 亿额度，拉动作用为 2.21%-3.60%，具体值受到 2021 年投放再贷款到期续作情况影响较大。  关注主流经济学家对于再贷款工具的思考和最新的立场：1、原央行行长助理、货币政策委员会委员，现清华大学五道口金融学院院长张晓慧在 2020 年 12 月出版的《多重约束下的货币政策传导机制》一书中对当前我国结构性货币政策存在的一系列问题进行了探讨。研究表明，尽管四种结构性货币政策工具（再贷款比例、存款准备金率、再贷款利率与准备金存款利率）均表现出较常规货币政策工具更优的调控效果，其调控效果仍然偏小，有待进一步优化：结构性货币政策工具的定向特点会弱化市场在配置资源中的作用，其大量使用可能造成资源配置失衡及市场扭曲，或将带来“后遗症”，实施过程中的信息不对称也可能会引起银行的套利行为。2、在近期，由于经济下行压力较大，主流经济学家对于再贷款的立场明显较为积极。如张晓慧指出：采取货币政策结构性逆周期发力，信贷资金直达中小微、科技型企业，定向精准支持制造业等重点领域，在货币总量基本匹配经济需求的前提下，既激活了微观主体活力，也增强了总体创新能力，既稳定了产业链、供应链，也稳住了宏观经济，避免了“大水漫灌”所带来的通货膨胀的问题。我们认为，在经济下行压力较大的背景下，今年的情况可类比 2020 年，央行可在目前今年已有 4400 亿额度的基础上，再增加 5000-10000 亿的再贷款额度，对于经济进行支持。在保持汇率稳定的情况下，保证实体经济的融资需求。  风险提示：地缘政治波动超预期、通胀压力超预期、汇率贬值速度超预期 固定收益专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 再贷款、再贴现基本情况 ............................................................................................ 4 1.1. 再贷款及其分类 ................................................................................................. 4 1.2. 抵押补充贷款及其分类 ...................................................................................... 5 1.3. 煤炭清洁高效利用专项再贷款 ........................................................................... 6 1.4. 碳减排支持工具 ................................................................................................. 6 1.5. 普惠养老专项再贷款 ......................................................................................... 7 1.6. 科技创新专项再贷款 ......................................................................................... 7 1.7. 交通物流领域再贷款 .................................................................................