城投择券策略专题：投研不同视角下的县域城投债

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 城投择券策略专题 投研不同视角下的县域城投债 2022 年 05 月 18 日 [Table_Summary]  为何政策一直反复提推进县城城镇化、新型城镇化？ 从数据分析可以清晰看到：县域经济虽在我国占据重要地位，但增速下滑（增长动力不足）、人口流失、第三产业发展受限、税收贡献不足的问题亦较为凸显。这既是当前县域经济发展困境及挑战，也是“县城短板弱项进一步补齐补强”政策诉求面对的现实情况。 从更深层次来看，这与我们国家过去多年的发展道路或有一定关系，而推进县城城镇化，根本目的是为了弥合我们国家过去发展中因种种政策和制度因素导致的城镇化水平整体相对偏低的格局。毕竟除了以大城市为核心带动的城市群和都市圈这一大经济发展引擎之外，还需全面构建以具备完整城市功能的县城为纽带的框架体系，来点状平衡城乡分布结构，实现可持续发展和经济结构优化。  县域加杠杆空间如何评估？ 政策支持之下，县及县级市近年来无论是在地方政府加杠杆或者城投加杠杆上，脚步并不慢，尤其是 2019 年以来，这一定程度反映了推进县域发展之下确需杠杆加持，而政策力度也给到了，但从结构上来看，仍然是优质区域加杠杆更快的局面，这在中期内会引致的结果或是弱的区域确实在带动下有所进步，但强区域也更强了。 关于空间，我们很难精准评估，仅以县域债务率和负债率来衡量，从目前的债务率水平来看，若再考虑区域城投有息债务，其加杠杆空间或并不宽广，更值得关注的是，在政策大方向支持下局部区域通过结构性加杠杆或者财政转移的方式助力发展。  哪些县域或受益？ 我们从研究逻辑上重点把握三类区域，分别可以筛选出相关县域名单以及对应城投名单，后可取交集：（1）大城市周边县城，结合城市群和都市圈概念范围；（2）专业功能县城，目前尚未有明确的定义和划分，我们梳理县域内有国家级园区和重点省级园区的区域分布情况；（3）发改委提及的了重点的 120 个县城新型城镇化建设示范名单，其中有发债县及县级市共 66 个，尤其是其中有新发行发改委相关专项企业债的区域。  投资策略角度的思考 上述分析更多是从研究的视角出发，县城城镇化无疑是党和国家为实现可持续发展并体现社会主义制度优越性目标过程中非常重要的政策安排，但投资的角度有一个非常重要的概念需要明确，即锚点和分位数，如果这一政策安排对于相关县域是普适支持，那面临的便是大家都在发展，中短期内区域实力分布的分位数便不会出现革命性的变化，那么市场定价早已反映了这一逻辑。 故而我们需要选择锚点：（1）如果要寻找非主流区域县域下沉，那关注的重点、说服我们投的因素大概率不是这一政策；（2）对于各项指标表现不错的优质区域县域，市场定价早已反映了这一逻辑，无需用县域城镇化利好的逻辑来说明；（3）重点关注的是处于中间梯度的区域，在政策支持下相关融资安排是否会有所改善以带动区域进一步发展，并且这种区域的债有买的空间，但这个中间梯度很难有一个标准的划分。  风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理： 刘雪 执业证号： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.利率专题 20220517：经济触底，央行未动，债市仍纠结 2.城投随笔系列：对城投信用事件和舆论事件的一些思考 3.城投报表分析专题：2021，城投年报发生了哪些变化？ 4.利率专题：货币政策的稳中求进：宽松仍在路上 5.利率专题：以史为鉴，2020 年债市有哪些启发？ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 为何政策一直反复提推进县城城镇化、新型城镇化？ ............................................................................................... 3 2 县域加杠杆空间如何评估？ ...................................................................................................................................... 8 2.1 政策支持下的县域融资有何变化？ ................................................................................................................................................ 8 2.2 当前县域杠杆率如何？ ..................................................................................................................................................................... 9 3 哪些县城或受益？ ................................................................................................................................................. 12 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 16 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 ..................................................................................................................................................................