债市启明系列：美国供应链通胀未来如何演绎？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国供应链通胀未来如何演绎？ 债市启明系列｜2022.5.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 目前供应链缓解仍较慢，我国国内疫情扰动、俄乌冲突持续也导致运输环节、生产环节再次加剧供应紧张问题，预计今年年内供应链对美国通胀的缓解仍将较慢。若未来俄乌冲突缓和,能源、金属、粮食等价格逐步回落或预示供应链将有实质性的疏解。预计美国通胀仍将表现出较强的韧性，今年仍将在较高位运行，我们预计美联储年内或加息至 2.75-3%左右。在此背景下，美债利率仍存在上行空间，美元或仍未见顶，美股存在调整风险。 ▍CPI 八分法下，交通运输项为美国通胀的主要拉动项之一。CPI 具体分类方法存在八分法以及三分法。八分法下，CPI 主要分为食品与饮料、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、教育与通信以及其他商品与服务。三分法下，CPI 分为能源、食物与核心 CPI。交通运输项、食品与饮料项、服装项、住宅项是此轮美国通胀的主导因素。 ▍供应链的修复速度预计今年仍将较慢。在疫情冲击下，供应链较长的商品最终可能会面临更大的价格效应以及更长时间的中断，其中比较典型的例子为汽车行业，其所需零件众多、供应链长且繁杂。从汽车行业来看，目前供应链生产短缺的缓解较慢。整体而言，目前随着美国疫情冲击有所消退、美国居民对疫情敏感性降低，消费者习惯正在由商品转向服务，预计在消费习惯转变的趋势下，需求端对供应的压力或将有所缓解。展望未来，由于疫情仍在影响世界部分国家的生产秩序，俄乌冲突对于能源、金属（铝、铜、镍、钯等）、稀有气体等材料的短缺冲击也会直接且广泛地影响个工业生产节奏以及生产成本。若未来俄乌局势仍未缓和，全球疫情扰动持续，供应链缓解的速度或将较慢。 ▍聚焦运输环节：美国内运压力在逐步缓和，外运仍存在阻碍。2020 年疫情后美国外运运输中比较关键的抑制为海运的供应不足，港口装卸能力不足、集装箱短缺等，俄乌冲突以及疫情扰动下运费再次上涨，部分运输环节出现边际缓解但整体仍存在阻碍。2020 年疫情后由于劳动力和卡车运力短缺，美国内运运力受限，但 2022年以来供求关系已发生反转。预计在消费者消费习惯转变以及运力提升背景下，内运压力或将进一步减缓。 ▍美国金融市场未来会如何演绎？由于供应端缓解速度有限，美联储紧缩对需求抑制存在一定滞后性，预计美国通胀仍将保持较高粘性。虽然近期美债利率有所回落，但未来美债利率仍存在上行空间。由于其他主要经济体的经济基本面以及货币政策与美国出现分化，美元自 2021 年开始呈现上涨趋势，预计美元或将进一步强势。预计美联储紧缩以及对美国经济衰退的担忧会对美股造成冲击，未来美股仍面临调整风险。 ▍结论：在生产、贸易全球化背景下，疫情冲击导致的任何一个关键零件短缺都有可能掀起商品市场短缺的惊涛骇浪。而在目前俄乌冲突仍不明朗、全球部分国家疫情扰动仍存在的背景下，供应端除了美国内运，其他方面缓解速度仍较慢。预计今年供应端缓解或将较慢且存在不确定性，因而预计今年供应端对美国通胀的降温效果有限。叠加美联储紧缩对需求的抑制存在一定滞后性，预计美国通胀回落速度偏慢，下半年或将继续在较高位运行。预计美债利率仍存在上行空间，美元或将进一步强势，美股后续仍面临调整风险。 ▍风险因素：美国宏观环境出现剧烈波动；俄乌局势超预期变化；我国局部疫情扩散程度超预期；美联储紧缩超预期。 债市启明系列｜2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 此轮美国通胀上涨存在需求与供应两方面的推动，在商品激增的背景下，疫情冲击以及地缘政治冲突导致供应链中断、成本价格上升。目前供应链缓解仍较慢，我国国内局部疫情扰动、俄乌冲突持续也导致运输环节、生产环节再次加剧供应紧张问题，预计今年年内供应链对美国通胀的缓解仍将较慢。若未来俄乌冲突缓和，能源、金属、粮食等价格逐步回落或预示供应链将有实质性的疏解。预计美国通胀仍将表现出较强的韧性，今年仍将在较高位运行，我们预计美联储年内或加息至 2.75-3%左右。在此背景下，美债利率仍存在上行空间，美元或仍未见顶，美股存在调整风险。 ▍ 交通运输项为美国通胀的主要拉动项之一 CPI 具体分类方法存在八分法以及三分法。八分法下，CPI 主要分为食品与饮料、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、教育与通信以及其他商品与服务。CPI 中住宅、交通运输与食品饮料权重最高，分别约为 42%，18%，14%。三分法下，CPI 分为能源、食品与核心 CPI，核心 CPI 为剔除能源与食品这两个价格波动过大且一般影响较短暂的项目以外的通胀水平。 表 1：八分法下二级以及部分三级美国 CPI 权重以及三分法下 CPI 权重 分项级别 分项名称 权重 八分法： 1 食品和饮料 14.259 2 食品 13.370 1 住宅 42.363 2 住房 32.946 2 燃料和公用事业 4.637 2 家用家具和功能 4.780 1 服装 2.458 2 男性服装 0.625 2 女性服装 0.952 2 鞋 0.610 2 婴幼儿服装 0.113 2 珠宝和手表 0.158 1 交通运输 18.182 2 私人运输 17.404 3 新机动车和二手机动车 9.218 3 发动机燃料 3.822 3 机动车部件和设备 0.423 3 机动车维修保养 1.038 3 机动车保险 2.383 3 机动车费用 0.521 2 公共交通 0.777 3 机票 0.481 3 其他城际运输 0.096 3 市内交通 0.199 3 其他公共交通 0.002 1 医疗保健 8.487 qRnOnMnPnOoMqRuNmPtRnR6M8Q8OpNpPtRoMkPmMqNiNoPyR8OmNtNvPpNxPNZnPtM 债市启明系列｜2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 分项级别 分项名称 权重 2 医疗护理用品 1.524 2 医疗护理服务 6.962 1 娱乐 5.108 2 录像和录音 1.471 2 宠物、宠物商品和服务 1.058 2 运动商品 0.564 2 摄影 0.051 2 其他娱乐商品 0.384 2 其他娱乐服务 1.483 2 娱乐读物 0.097 1 教育与通信 6.406 2 教育 2.677 2 通讯 3.728 1 其他商品和服务 2.737 2 烟草与烟草制品 0.526 2 个人护理 2.211 三分法： 1 能源 7.348 1 食物 13.370 1 核心 CPI 79.282 资料来源：美国劳工部，中信证券研究部 注：各分项的权重统一采用美国劳工部披露的 2021 年 12 月数据 交通运输项、食品与饮料项、服装项、住宅项是美国此轮通胀的主导因素。与 2019年 12 月相比，2022 年 4 月同比贡献率提升较多的依次为交通运输、食品与饮料、服装、住宅。同时 4 月当月同比贡献率水平最高的为三分法下的能源项以及八分法下的交通运输，反映出能源价格上涨大幅提升了交通运输项