主业增长强劲，成本压力影响利润表现

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 钢研高纳 300034.SZ 公司研究 | 年报点评 事件：公司发布年报及一季报，21 年实现收入 20.02 亿元（+26.35%），净利 3.05 亿元（+49.56%）；22Q1 实现收入 5.22 亿元（+49.21%），净利 6139 万元（+10.39%）。 ⚫ 主业增长强劲，原料价格上涨拖累毛利率。分业务看，21 年公司铸造合金收入12.01 亿元（+20.75%），毛利率 24.45%（-10.13pct）；变形合金收入 5.04 亿元（ +26.32% ） ， 毛 利 率 21.34% （ -7.18% ） ； 新 型 合 金 收 入 2.85 亿 元（+54.42%），毛利率 54.94%（+7.64pct）。铸造合金业务毛利率下降可能与原材料电解镍及镍板涨价有关，其中新力通 21 年实现收入 5.67 亿元（+8.31%），净利3270 万元（-68.22%），对公司 21 年业绩影响较大。剔除新力通后，公司收入14.35 亿元（+35.26%），净利 2.84 亿元（+107.14%），说明主业增长强劲。 ⚫ 其他收益及投资收益增长较多。公司 21 年综合毛利率下降 6.42pct 至 28.18%，期间费用率微降 0.01pct 至 16.45%，得益于其他收益（7302 万元，去年同期 2819 万元）和投资收益（5998 万元，去年同期-11 万元）的大幅增长，公司净利率提升0.92pct 至 16.47%。其中其他收益主要来源于 13 个科研项目，投资收益主要为 Q2确认的联营企业（青岛钢研投资）分红。 ⚫ 一季报收入增长较快，期末存货及固定资产增长明显。一季度收入同比增长49.21%，实现开门红，但利润端受镍价的持续上涨影响，增速较收入端较低。一季度毛利率为 29.04%，同比下降 3.39pct；期间费用率 13.22%，同比下降 1.96pct；期末存货 10.20 亿元，同比增长 33.16%，主要为军品保供实施原材料战略储备所致；期末固定资产8.26亿元，同比增长57.96%，主要为青岛铸造新产能转固所致。 ⚫ 与航发动力设立合资公司，迈出外延拓展第一步。4 月 23 日，公司公告出资 7477万元，持股 67.97%；航发动力以 204 台/套设备资产及 9 项无形资产作价 3523 万元出资，持股 32.03%，在西安设立新的合资公司。本次合作符合公司业务及经营发展的需要，对公司发展具有积极意义，将进一步强化公司长期发展逻辑。 ⚫ 考虑到镍价的持续上涨，调整公司 22、23 年每股收益为 0.82、1.15 元（前值为0.98、1.36），新增 24 年每股收益为 1.57 元，根据可比公司 22 年 43 倍市盈率，给予目标价 35.26 元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响生产交付风险；产品价格继续下降风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,585 2,003 2,950 3,934 5,184 同比增长(%) 9.6% 26.4% 47.3% 33.3% 31.8% 营业利润(百万元) 292 359 508 701 954 同比增长(%) 31.6% 22.9% 41.8% 37.9% 36.1% 归属母公司净利润(百万元) 204 305 400 557 761 同比增长(%) 30.8% 49.6% 31.4% 39.0% 36.8% 每股收益（元） 0.42 0.63 0.82 1.15 1.57 毛利率(%) 34.6% 28.2% 28.1% 29.7% 30.9% 净利率(%) 12.8% 15.2% 13.6% 14.2% 14.7% 净资产收益率(%) 9.5% 12.0% 13.0% 15.8% 18.9% 市盈率 63.5 42.4 32.3 23.2 17.0 市净率 5.7 4.5 3.9 3.5 3.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月29日） 28.9 元 目标价格 35.26 元 52 周最高价/最低价 61.23/22.45 元 总股本/流通 A 股（万股） 48,596/43,383 A 股市值（百万元） 14,044 国家/地区 中国 行业 国防军工 报告发布日期 2022 年 04 月 30 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.28 -19.56 -31.35 21.51 相对表现 -2.46 -15.74 -20.9 49.54 沪深 300 2.18 -3.82 -10.45 -28.03 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠 021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函 021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊 dinghao@orientsec.com.cn 业绩符合预期，收入加速，利润端表现更为扎实 2021-10-31 业绩超预期，存货大增，进一步确认增长拐点 2021-08-18 业绩稳步兑现，高温合金龙头进入发展快车道：——年报&一季报点评 2021-04-26 主业增长强劲，成本压力影响利润表现 买入（维持） 钢研高纳年报点评 —— 主业增长强劲，成本压力影响利润表现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附录： 表 1：钢研高纳可比上市公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022/4/29 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 航发动力 600893 37.78 0.43 0.45 0.56 0.72 87.88 84.80 67.75 52.66 抚顺特钢 600399 12.06 0.28 0.40 0.48 0.67 43.12 30.36 25.16 17.92 应流股份 603308 11.99 0.30 0.34 0.75 0.76 40.63 35.43 16.07 15.75 图南股份 300855 41.88 0.55 0.91 1.17 1.60 76.79 46.19 35.81 26.25 航亚科技 688510 12.98 0.23 0.09 0