腾讯控股(0700.HK)宏观因素对业绩影响大，寒冬仍未过去

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年05月19日买 入腾讯控股（00700.HK）宏观因素对业绩影响大，寒冬仍未过去核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值479.00 - 535.00 港元收盘价341.80总市值/流通市值35141/35141 亿港币52 周最高价/最低价640.00/297.00 港元近 3 个月日均成交额11554.06 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《腾讯控股（00700.HK）-消极因素仍在消化，料基本面 22H2 好转，未来可期》 ——2022-04-18《腾讯控股（00700.HK）-利润承压已在预期内，料 2022H2 逐季好转》 ——2022-03-25《腾讯控股-00700.HK-重大事件快评：腾讯四季度前瞻：料宏观疲弱影响广告，净利润受投资力度加大和联营公司影响》 ——2022-01-20《腾讯控股-00700.HK-财报点评：低于预期的背后：广告拖累收入，核心壁垒及基本盘不变》 ——2021-11-11《腾讯控股-00700.HK-重大事件快评：腾讯三季度前瞻：重磅产品上线推迟料增速放缓，四季度有望提振》 ——2021-11-04收入同比持平，调整后利润同比-23%。2022Q1，腾讯实现营收 1355 亿元，同比增长 0.1%。Non-IFRS 归母净利润 255 亿元，同比减少 22.9%；剔除分占联营及合营公司损益后，同比增速为-15%。Non-IFRS 归母净利率 18.9%，同比下降 5.6pct，反映了毛利率的下降和管理费率的提升。网络游戏：压力最大春节档，海外游戏市场全行业回落。2022Q1，公司网络游戏业务收入为 436 亿元，同比持平。手游收入（含社交分账）为 403 亿元，同比减少 2.9%。端游收入为 121 亿元，同比增长 1.7%。本季度末，公司递延收入为 969.3 亿元，环比增加 90.8 亿元。我们估算，本季度网络游戏总流水（含社交分账）同比减少 11%。本土市场游戏收入为 330 亿元，同比减少 1%。海外市场游戏收入为 106 亿元，同比增长 4%。网络广告：颓势延续，视频号有望扭转。2022Q1，网络广告收入为 180 亿元，同比减少 17.6%。网络广告收入的同比下降，主要因教育、互联网服务及电子商务等行业的广告需求疲软，以及网络广告行业的监管变化的影响，部分被快消品行业的稳定需求以及合并搜狗广告收入抵消。社交及其他广告收入为 157 亿元，同比减少 15%；媒体广告收入为 23 亿元，同比减少 30%。金融科技受疫情反复影响，云业务重新定位、收入减少。2022Q1，金融科技及企业服务收入同比增长 10%至 428 亿元。金融科技服务收入同比增速放缓，主要因疫情反复，影响商业支付交易金额。企业服务收入同比略有下降，主要因公司重新定位 IaaS 服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长。风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。投资建议：下调盈利预测，继续维持 “买入”评级考虑到经济疲软对广告、游戏、支付业务的负向影响，我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年调整后归母净利润 1142/1475/1733 亿元，同比增速-8%/29%/18%，下调幅度为 10%/7%/9%。2022 年公司业绩受宏观环境影响明显，我们给予 2023 年核心主业 PE 22-25X 估值，投资业务按 PB 估值整体给予 5000 亿人民币，下调目标价至 479-535 港币，对应涨幅 40%~57%，继续维持“买入”评级。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)560,118568,226641,424704,961764,217(+/-%)16.2%1.4%12.9%9.9%8.4%净利润(百万元)-Non IFRS123,788114,217147,514173,294177,179(+/-%)0.9%-7.7%29.2%17.5%2.2%每股收益（元）-Non IFRS12.9611.8815.3518.0318.43EBITMargin15.0%11.3%13.8%15.1%15.1%净资产收益率（ROE）27.9%14.9%14.7%15.7%13.1%市盈率（PE）21.523.418.115.418.5EV/EBITDA28.038.229.925.323.1市净率（PB）4.053.472.962.492.17资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：收入同比持平，调整后利润同比-23%2022Q1，腾讯实现营收 1355 亿元，同比增长 0.1%。国际市场游戏、金融科技及数字内容业务贡献收入增长，但大部分被本土市场游戏、网络广告、企业服务的收入下滑抵消。Non-IFRS 归母净利润 255 亿元，同比减少 22.9%；Non-IFRS 归母净利率 18.9%，同比下降 5.6pct，环比提升 1.6pct。Non-IFRS 归母净利率的同比下降，反映了毛利率的下降和管理费率的提升。本季度调整后经营利润同比-15%。分占联营及合营公司损益对调整后利润影响为-22 亿，剔除该因素影响后，调整后净利润同比增速为-15%，我们认为该数据更直接反应实际经营情况。图1：腾讯营业收入及增速（亿元、%）图2：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022Q1，公司综合毛利率 42.1%，同比下降 4.2pct，环比提升 2.0pct。其中：1)增值服务毛利率 50.4%，同比下降 4.7pct，环比提升 1.7pct。同比下降反映了低毛利率的视频号直播收入占比提升、拉低整体毛利率；环比变动则反映了季节性变化。2)金融科技及企业服务毛利率 31.6%，同比下降 0.7pct，环比提升 4.4pct。同比下降主要因服务器带宽成本占比的增加；环比提升主要因公司重新调整IaaS 服务的定位，追求健康增长，并主动减少亏损合同。3)网络广告毛利率 36.7%，同比下降 8.4pct，环比下降 6.0pct。毛利率的下滑主要因收入下滑的情况下，内容和带宽成本具有一定刚性，以及视频号尚未大规模商业化但已经承担带宽成本。2022Q1，公司总经营费率为 25.6%，同比提升 5.3pct，环比提升 0.7pct：1)销售费率为 5.9%，同比下降 0.4pct，环比下降 2.1pct。反映了降本增效初见成效，尤其是云业务相关的销售费用减少。2)管理费率为 19.7%，同比提升 5.7pct，环比提升 2.8pct；其中，研发费率为11.4%，同比提升 3.0pct，环比提升 1.6pct。主要因员工人数和雇员福利开支仍