天孚通信(300394)龙头巡礼系列：天孚的“昨天”与“明天”

公司研究丨深度报告丨天孚通信（300394.SZ） [Table_Title] 龙头巡礼系列：天孚的“昨天”与“明天” 股票报告网 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 28 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 经过复盘，公司正处于垂直深耕+新领域拓展的新成长期，超额收益来自业绩高成长和估值提升。未来增长动能方面，高速光引擎业务切入封装价值链，把握产业趋势。激光雷达光器件处于爆发前夕，和光模块技术同源性显著。数通市场高景气确定，新业务扩张可期。 分析师及联系人 [Table_Author] 于海宁 黄天佑 祖圣腾 SAC：S0490517110002 李烨 股票报告网 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 天孚通信（300394.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title2] 龙头巡礼系列：天孚的“昨天”与“明天” 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 复盘过去：成长的三阶段及超额收益的来源 纵观公司的发展历程，可大致分为三个阶段：1）15 年之前：深耕三大无源光器件，达到行业领先位置；2）15 年-19 年：加大数通类无源器件扩张，5 年内新增 10 余条新产品线，平台型公司定位确定；3）20 年以来：收购北极光电，扩张产品线版图，并为新领域拓展打下基础；有源业务切入数通市场，产业链的受益弹性显著提升。对比光器件板块 5 家上市公司近 4 年股价表现，公司超额收益明显，主要来自业绩成长性更优+估值中枢提升；21H1 以来公司 PE估值逐步超过板块平均水平，主要得益于远期成长空间和确定性以及自身α属性的持续体现。 高速光引擎：切入封装价值链，把握产业趋势 光引擎集成度介于光组件和光模块之间，通常占光模块 BOM 较大比例，生产附加值可观。随着速率提升，可插拔方案的升级面临越来越多的瓶颈（高功耗、信号劣化、速率瓶颈、成本瓶颈），未来 CPO 被认为是“终局”解决方案，光引擎将代替光模块成为光电转化主体。CPO+交换机 ASIC 市场潜力巨大，新产业格局初步形成，天孚成为重要配套厂商。我们测算到 26 年光引擎代工市场空间或接近 70 亿元，公司一体化交付优势显著，高份额可期。 激光雷达光器件：车载市场的星辰大海 从结构、激光类类型、通道数、信号调制等维度看光模块和激光雷达有诸多类似之处。从产业发展趋势看，激光雷达和光模块都在追求类似的目标：高性能、高集成度、低成本，例如 Intel在两个市场都在积极推进硅光集成方案。我们预计两个市场的技术同源性将带来产业链协同和共用，例如 1550nm 波长在两个市场都有使用，配套的光器件产业链较成熟，且适配硅基集成趋势。根据不完全统计，国内已有超过 30 个发布/量产/即将上市的车型确定搭载激光雷达，市场处于爆发前夕，我们测算到 25 年国内激光雷达光器件市场空间或超 70 亿元。 无源器件：数通高景气确定，新业务扩张可期 数通光器件：需求持续高涨+21 年订单递延，22 年数通市场展望乐观。22 年以来，信骅月度营收及 Intel 数据中心业务营收等前瞻指标表现强劲，年内新一代数通 CPU 有望规模出货。我们测算 22 年 100G+数通模块市场规模同比增长超 30%，提速显著。“光摩尔定律”和交换芯片的升级驱动下，模块升级趋势延续，公司产品高端化可期。北极光电：光学薄膜是现代光学和光电系统最重要的组成部分，除了光通信，在医学检测及激光雷达等领域同样有广泛应用。北极光电是世界领先垂直整合的光学膜片和 WDM 器件制造商，TFF（Z-block）技术补齐公司波分器件产品图谱，打开新市场空间。收购在成本管控和客户发展的协同效应有望逐步体现。 盈利预测及投资建议：经过复盘，公司正处于垂直深耕+新领域拓展的新成长期，超额收益来自业绩高成长和估值提升。未来增长动能方面，高速光引擎业务切入封装价值链，把握产业趋势。激光雷达光器件处于爆发前夕，和光模块技术同源性显著。数通市场高景气确定，新业务扩张可期。预计 2022-2024 年归母净利润 4.14 亿元、5.31 亿元和 6.70 亿元，对应同比增速35%、28%和 26%，对应 PE 24 倍、19 倍和 15 倍，继续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1、新产品线拓展不及预期； 2、公司招工扩产进度不及预期。 公司基础数据 [Table_BaseData] 当前股价(元) 25.87 总股本(万股) 39,155 流通A股/B股(万股) 35,452/0 资产负债率 8.55% 每股净资产(元) 6.17 市盈率(当前) 31.74 市净率(当前) 4.19 近12月最高/最低价(元) 51.25/18.45 注：股价为 2022 年 5 月 18 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《全年环比趋势向好，新动能释放可期》2022-04-28 •《新产品拉动增长，需求向好+产能释放可期》2022-04-20 •《下游景气向上，新厂产能释放可期》2022-02-13 -57%-33%-8%17%2021-52021-92022-12022-5天孚通信沪深300指数2022-05-18股票报告网 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 28 公司研究 | 深度报告 目录 复盘过去：成长的三阶段及超额收益的来源 ................................................................................. 7 高速光引擎：切入封装价值链，把握产业趋势 ............................................................................. 9 光引擎产品附加值高，顺应产业迭代趋势 ...................................................................................................... 9 产业新格局初具形态，硅光渗透下远期空间可观 ......................................................................................... 12 激光雷达光器件：车载市场的星辰大海 ...................................................................................... 15 光模块 vs 激光雷达：技术同源与产业共用 ............................................................................................