Sea(SE.US)业绩超预期，预计2023年底核心区电商实现盈利，游戏仍承压

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Sea（SE.US）：业绩超预期，预计 2023年底核心区电商实现盈利，游戏仍承压 我们下调目标价至 140 美元，潜在升幅 75%。我们仍看好东南亚市场红利及全球化战略布局，目前估值相对吸引，维持“买入”评级。  业绩整体表现超预期：公司 1Q22 收入同比增长 64%至 29 亿美元，高于市场预期 4.7%；调整后净利润为-4.4 亿美元，优于市场预期-6.6亿；调整后净利率为-15.3%，去年同期为-18.1%。  略微下调电商全年指引，或于 2023 年实现核心区 EBITDA 盈利：电商继续保持强劲增长，收入同比增长 64%至 15 亿美元，其中平台收入增 75%至 13 亿美元，商品销售收入增 27%至 3 亿美元；订单数同比增 71%至 19 亿，GMV 同比增 39%至 174 亿美元，平台变现率提升至 7.2%。受益于服务费和广告收入快速增长，电商毛利率持续改善，同比提升 8.8 个百分点至 21.5%。但由于宏观环境不确定性，公司下调 2022 年电商收入指引至 85~91 亿（先前指引为 89~91 亿）美元，中位数对应增长 71.8%。随着规模效应提升，公司预计东南亚及中国台湾地区的电商业务将于 2023 年底实现调整后 EBITDA 转正。  游戏业务面临一定压力，SeaMoney 保持高增长：1）游戏流水同比下降 26%至 8.3 亿美元，收入同比增长 45%至 11.4 亿美元，主因前期递延收入确认。季度活跃用户同比降 5%至 6.16 亿，付费率为 10.0%，主要是疫情后经济活动恢复及《Free Fire》在印度市场下架影响（详见报告），预计该影响仍将持续几个季度。我们对游戏业务相对谨慎，目前游戏收入较集中，公司也表示将致力于游戏组合多样化，进展仍有待观望。2）数字金融业务保持高速增长，收入同比增长 360%至 2.4 亿美元，季度活跃用户增长 78%，支付金额增长 49%，变现率升至 4.6%。4 月 Sea 和 YTL digital capital 一同申请的马来西亚数字银行牌照已获批，未来 SeaMoney 将借助电商业务持续向各市场扩张。  维持“买入”评级，调整目标价至 140 美元：由于电商业务指引调整及游戏业务疲弱，我们将公司 2022E/2023E 收入下调 0.6%/4.6%，下调目标价至 140 美元，对应公司 2022E/2023E 年 5.9x/4.6x 的 P/S。我们仍看好东南亚市场红利及全球化战略布局，目前估值相对吸引，维持“买入”评级。  投资风险：行业竞争激烈；加速扩张或导致盈利不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 营业收入 4,376 9,955 13,164 17,054 22,525 经营利润 (1,303) (1,583) (2,196) (2,976) (2,785) 调整后净利润 (1,328) (1,574) (2,039) (2,762) (2,306) 目标 PS(x) 5.9 4.6 3.5 E=浦银国际预测，资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 Sea（SE.US） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2022 年 5 月 18 日 评级 目标价（美元） 140 潜在升幅/降幅 75% 目前股价（美元） 80.21 52 周内股价区间（美元） 54.0-372.7 总市值（百万美元） 44,897 近 3 月日均成交额 （百万美元） 956 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 2022 年 5 月 17 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD71USD 289USD 80.2 USD 140-60%-40%-20%0%01002003001/20224/2022Sea股价(美元)相对于标普500指数表现(右轴)股票报告网 2022-05-18 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表美 元 百 万FY20FY21FY22EFY23EFY24E美 元 百 万FY20FY21FY22EFY23EFY24E收 入4,376 9,955 13,164 17,054 22,525年度盈利(1,624) (2,043) (2,639) (3,538) (3,331) 收入成本 (3,027) (6,059) (8,455) (11,329) (14,871)折旧169 261 515 452 669 毛 利1,349 3,896 4,710 5,724 7,655 摊销17 18 24 34 46 销售费用 (1,831) (3,830) (4,393) (5,628) (6,758)其他调整项467 696 599 7761,025 管理费用(657) (1,105) (1,454) (1,705) (2,02